Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán

Chia sẻ chuyên mục Đề Tài Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán hay nhất năm 2026 cho các bạn học viên ngành đang làm luận văn thạc sĩ tham khảo nhé. Với những bạn chuẩn bị làm bài luận văn tốt nghiệp thì rất khó để có thể tìm hiểu được một đề tài hay, đặc biệt là các bạn học viên đang chuẩn bị bước vào thời gian lựa chọn đề tài làm luận văn thì với đề tài Luận Văn: Tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá của thị trường trong ngành nguyên vật liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới đây chắc chắn sẽ giúp cho các bạn học viên có cái nhìn tổng quan hơn về đề tài sắp đến.

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn tập trung nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá thị trường của các doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Trên cơ sở kế thừa các lý thuyết nền tảng như Modigliani – Miller, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết tín hiệu và Lý thuyết chi phí đại diện, nghiên cứu đã xây dựng mô hình định lượng với biến phụ thuộc là Tobin’s Q – chỉ số đại diện cho giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Mẫu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty ngành nguyên vật liệu trong giai đoạn 2014 – 2024, xử lý dữ liệu bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (OLS, FEM, REM, GLS). Các biến độc lập bao gồm tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (DA), nợ ngắn hạn (SDA), nợ dài hạn (LDA); trong khi biến kiểm soát gồm quy mô doanh nghiệp (SIZE), tăng trưởng tổng tài sản (GROWTH_A) và tăng trưởng doanh thu (GROWTH_R).

Kết quả phân tích cho thấy: (1) Cấu trúc vốn có tác động tích cực đến định giá doanh nghiệp, cả đối với tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn; (2) Quy mô doanh nghiệp lại có tác động tiêu cực, cho thấy doanh nghiệp lớn chưa chắc được thị trường đánh giá cao nếu hiệu quả sử dụng vốn thấp; (3) Hai biến tăng trưởng tài sản và tăng trưởng doanh thu không có ý nghĩa thống kê trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Từ các phát hiện này, luận văn đưa ra hàm ý quản trị: doanh nghiệp cần tận dụng nợ hợp lý để cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế và rủi ro tài chính, quản trị quy mô hiệu quả và chú trọng chất lượng tăng trưởng. Nhà đầu tư cần xem xét kỹ lưỡng cơ cấu vốn khi định giá cổ phiếu, đồng thời thận trọng với các doanh nghiệp quy mô lớn nhưng hiệu quả thấp. Cơ quan quản lý cần tăng cường yêu cầu minh bạch thông tin tài chính và ban hành chính sách tín dụng hỗ trợ phát triển ngành.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, Tobin’s Q, Ngành nguyên vật liệu, Việt Nam, Hồi quy dữ liệu bảng.

• ABSTRACT

The thesis focuses on examining the impact of capital structure on the market valuation of listed companies in Vietnam’s materials industry. Building upon foundational theories such as Modigliani–Miller, Trade-off Theory, Pecking Order Theory, Signaling Theory, and Agency Cost Theory, the study develops a quantitative model in which the dependent variable is Tobin’s Q — an indicator representing a firm’s market value.

The research sample was collected from the financial statements of materials sector companies during the period 2014–2024 and analyzed using panel data regression methods (OLS, FEM, REM, GLS). Independent variables include the ratio of debt to total assets (DA), short-term debt (SDA), and long-term debt (LDA), while control variables include firm size (SIZE), total asset growth (GROWTH_A), and revenue growth (GROWTH_R).

The analysis results show that: (1) Capital structure positively affects firm valuation, including total debt, short-term debt, and long-term debt; (2) Firm size has a negative impact, indicating that large companies are not necessarily highly valued by the market if their capital efficiency is low; and (3) Asset growth and revenue growth are not statistically significant in enhancing firm value. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Based on these findings, the thesis proposes managerial implications: firms should use debt appropriately to balance tax shield benefits and financial risks, manage firm size efficiently, and focus on growth quality. Investors should carefully consider capital structure when valuing stocks and remain cautious about large firms with low efficiency. Regulators should enhance financial transparency requirements and introduce credit policies that support sectoral development.

Keywords: Capital structure, Tobin’s Q, Materials industry, Vietnam, Panel data regression.

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

Chương 1 của luận văn nhằm cung cấp bức tranh tổng quan về đề tài nghiên cứu, đặt nền móng lý luận và thực tiễn cho toàn bộ nội dung phân tích sau này. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập sâu rộng và thị trường chứng khoán ngày càng đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn, các doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu – một ngành có tính chu kỳ cao, thâm dụng vốn và chịu ảnh hưởng lớn từ biến động giá nguyên liệu – đang đối mặt với bài toán tối ưu hóa cấu trúc vốn để vừa đảm bảo hiệu quả tài chính, vừa nâng cao giá trị doanh nghiệp trên thị trường. Chương này đã tập trung làm rõ cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, các lý thuyết kinh điển như Modigliani–Miller (1958), Trade-Off, và Pecking Order (Myers & Majluf, 1984), đồng thời tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước để chỉ ra khoảng trống nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và định giá thị trường trong bối cảnh đặc thù của ngành nguyên vật liệu tại Việt Nam. Qua đó, chương 1 xác định rõ tính cấp thiết, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, làm cơ sở định hướng cho các chương tiếp theo.

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Cấu trúc vốn là một trong những yếu tố then chốt quyết định hiệu quả tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Việc phân bổ hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu không chỉ ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân (WACC) mà còn tác động trực tiếp đến rủi ro tài chính và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Trong bối cảnh ngành nguyên vật liệu – bao gồm các lĩnh vực như thép, xi măng, vật liệu xây dựng và vật liệu nội thất – doanh nghiệp thường phải đầu tư vốn lớn, phụ thuộc nhiều vào giá nguyên liệu đầu vào, chi phí nhiên liệu, vận tải và các quy định pháp lý. Những yếu tố này khiến cho rủi ro tài chính của ngành cao hơn nhiều so với các ngành ổn định khác, do đó việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu trở thành điều kiện tiên quyết để doanh nghiệp có thể duy trì hoạt động bền vững. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Theo số liệu mới nhất, ngành vật liệu xây dựng niêm yết tại Việt Nam năm 2024 đã ghi nhận sự phục hồi đáng kể, với doanh thu tăng khoảng 13% so với năm 2023 và lợi nhuận ròng toàn ngành tăng hơn 100% (VIS Rating, 2024). Trong phân khúc thép, sản lượng tiêu thụ nội địa tăng gần 9% trong nửa đầu năm 2024, trong khi giá các nguyên liệu đầu vào như than cốc, quặng sắt và thép cuộn cán nóng giảm lần lượt khoảng 18,7%, 8,7% và 10% so với cùng kỳ năm trước, góp phần giúp biên lợi nhuận gộp trung bình của các doanh nghiệp ngành thép tăng từ 7,5% năm 2023 lên khoảng 9,1% năm 2024 (Hiệp hội Thép Việt Nam [VSA], 2024). Tuy nhiên, tỷ lệ đòn bẩy tài chính vẫn ở mức tương đối cao ở nhiều doanh nghiệp, chẳng hạn như Công ty CP Thép Nam Kim (NKG) ghi nhận hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu năm 2024 khoảng 1,30 lần, trong khi Công ty CP Khoáng sản Viglacera (VHE) có tỷ lệ này ở mức 0,38 lần (NKG, 2024; VHE, 2024). Điều này cho thấy sự chênh lệch lớn về cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp cùng ngành, đồng thời phản ánh sự ảnh hưởng mạnh mẽ của biến động thị trường đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.

Mặc dù cấu trúc vốn đã được nghiên cứu rộng rãi trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp thông qua các mô hình như Modigliani – Miller (1958), mô hình Trade-Off hay mô hình Pecking Order (Myers & Majluf, 1984), phần lớn các nghiên cứu hiện có tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào các ngành như ngân hàng, bất động sản hay tiêu dùng. Trong khi đó, ngành nguyên vật liệu – vốn có đặc thù rủi ro cao và chịu ảnh hưởng trực tiếp từ biến động giá hàng hóa toàn cầu – lại chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu. Theo Myers (1984), trong những ngành có rủi ro cao, việc sử dụng nợ có thể giúp doanh nghiệp giảm chi phí vốn, nhưng đồng thời cũng làm tăng nguy cơ vỡ nợ nếu quản lý dòng tiền không hiệu quả. Điều này càng đúng hơn tại thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi khả năng tiếp cận vốn vay còn phụ thuộc lớn vào tài sản thế chấp và biến động lãi suất (Nguyễn Thị Như Quỳnh và công sự, 2023).

Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam trong những năm gần đây cũng đang phát triển nhanh, với sự gia tăng mạnh về số lượng doanh nghiệp niêm yết và mức vốn hóa. Theo Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), ngành nguyên vật liệu hiện đóng góp khoảng 10% tổng vốn hóa toàn thị trường, với sự hiện diện của nhiều doanh nghiệp lớn như Hòa Phát, Hoa Sen, Vicem, Viglacera, Nam Kim hay VCS (HOSE, 2024). Tuy nhiên, nhóm cổ phiếu ngành này lại thường xuyên chịu biến động mạnh về giá khi thị trường nguyên liệu biến động, đặc biệt ở những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao. Chẳng hạn, Hòa Phát từng có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu khoảng 0,8 lần vào năm 2023 (Hòa Phát, 2023), khiến giá cổ phiếu biến động mạnh mỗi khi thị trường thép có biến động lớn. Điều này phản ánh rõ nét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và định giá doanh nghiệp trên thị trường.

Bên cạnh đó, Chính phủ Việt Nam đã và đang áp dụng nhiều chính sách khuyến khích doanh nghiệp niêm yết và hỗ trợ ngành nguyên vật liệu, từ ưu đãi thuế, cải thiện tiếp cận tín dụng, cho đến thúc đẩy đầu tư công để kích thích nhu cầu vật liệu xây dựng (Bộ Kế hoạch & Đầu tư, 2024). Tuy nhiên, các doanh nghiệp vẫn gặp khó khăn lớn trong việc duy trì ổn định tài chính do chịu ảnh hưởng từ biến động tỷ giá, chính sách thuế và nhu cầu tiêu thụ thất thường. Trong bối cảnh đó, việc nghiên cứu cấu trúc vốn và tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp không chỉ giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định tài chính hợp lý hơn mà còn cung cấp bằng chứng thực nghiệm để Nhà nước xây dựng chính sách hỗ trợ doanh nghiệp hiệu quả hơn, góp phần ổn định thị trường tài chính và thúc đẩy đầu tư. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Từ những cơ sở trên, tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá của thị trường trong ngành nguyên vật liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Nghiên cứu sẽ tập trung phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố nội tại như tỷ lệ nợ, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và mức định giá thị trường của doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu. Kết quả nghiên cứu kỳ vọng sẽ đóng góp thêm bằng chứng khoa học và thực tiễn, giúp các doanh nghiệp trong ngành xây dựng chiến lược tài chính tối ưu, nâng cao giá trị doanh nghiệp, đồng thời hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách đề ra các giải pháp phù hợp nhằm thúc đẩy sự phát triển bền vững của ngành nguyên vật liệu tại Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Luận văn nhằm phân tích tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá của thị trường trong ngành nguyên vật liệu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó giúp nhà quản lý và nhà đầu tư hiểu rõ tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý.

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

• Xác định yếu tố nào trong cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
• Đo lường mức độ tác động của các yếu tố trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
• Dựa vào kết quả nghiên cứu đề xuất các khuyến nghị chiến lược tài chính cho các doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu niêm yết trên TTCK Việt

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

• Những yếu tố nào trong cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu trên TTCK Việt Nam?
• Mức độ tác động của các yếu tố trong cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp là như thế nào?
• Dựa trên kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu nên áp dụng chiến lược tài chính nào để tối ưu hóa cấu trúc vốn và nâng cao giá trị doanh nghiệp?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá của thị trường trong ngành nguyên vật liệu niêm yết trên TTCK Việt Nam. Cụ thể, các công ty có mã cổ phiếu thuộc nhóm ngành này tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) sẽ được nghiên cứu. Các doanh nghiệp này bao gồm các công ty sản xuất và cung ứng nguyên vật liệu như thép, xi măng, gỗ, nhựa, và các sản phẩm liên quan.

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Không gian nghiên cứu: Luận văn tập trung vào các doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) – hai sàn lớn nhất Việt Nam, nơi quy tụ các doanh nghiệp có quy mô vốn lớn và công bố báo cáo tài chính minh bạch. Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp thuộc nhiều phân ngành như thép, xi măng, vật liệu xây dựng, vật liệu nội thất và khai khoáng, nhằm phản ánh toàn diện đặc điểm cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh trong toàn ngành.

Thời gian nghiên cứu: Từ 2014 – 2024, giai đoạn thể hiện rõ các chu kỳ suy thoái – phục hồi – tăng trưởng của ngành. Cụ thể: 2014 – 2016 là giai đoạn giá nguyên liệu giảm mạnh; 2017 – 2019 chứng kiến sự phục hồi; 2020 – 2021 chịu ảnh hưởng nặng nề của COVID-19; và 2022 – 2024 là thời kỳ phục hồi khi kinh tế mở cửa, đầu tư hạ tầng tăng và chi phí nguyên liệu giảm. Khoảng thời gian 10 năm giúp đánh giá tác động của cấu trúc vốn trong các điều kiện thị trường biến động khác nhau.

Giới hạn đối tượng: Luận văn chỉ bao gồm các doanh nghiệp có báo cáo tài chính đầy đủ, minh bạch và liên tục trong giai đoạn 2014 – 2024. Những doanh nghiệp ngoài ngành, thiếu dữ liệu, hoặc mới niêm yết sẽ bị loại khỏi mẫu. Luận văn không xem xét doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc tư nhân, do thiếu thông tin công khai. Cách chọn mẫu này đảm bảo tính đại diện, độ tin cậy và khả năng so sánh dữ liệu, phục vụ phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp một cách chính xác và toàn diện. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Về mặt phương pháp, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với đơn vị quan sát là từng doanh nghiệp theo từng năm, trong giai đoạn 2014 – 2024. Dữ liệu bảng cho phép khai thác được cả sự biến động theo thời gian của từng doanh nghiệp lẫn sự khác biệt giữa các doanh nghiệp trong ngành, từ đó nâng cao tính chính xác và độ tin cậy của kết quả phân tích. Tuy nhiên, dữ liệu dạng bảng cũng thường gặp các vấn đề kinh tế lượng như phương sai sai số thay đổi, tự tương quan hoặc các đặc điểm không quan sát được cố định theo từng doanh nghiệp. Do vậy, luận văn áp dụng kết hợp nhiều mô hình hồi quy kinh tế lượng khác nhau để đảm bảo tính khách quan và độ bền vững của kết quả.

Trước hết, mô hình Pooled OLS được sử dụng như bước phân tích cơ bản, giả định không có khác biệt cố định giữa các doanh nghiệp và các năm. Tiếp theo, mô hình Fixed Effects Model (FEM) được sử dụng để kiểm soát các đặc điểm riêng cố định theo từng doanh nghiệp mà không thay đổi theo thời gian, chẳng hạn như vị trí địa lý, công nghệ cốt lõi hoặc phong cách quản trị, giúp giảm thiểu hiện tượng bỏ sót biến quan trọng. Bên cạnh đó, mô hình Random Effects Model (REM) cũng được ước lượng để so sánh, với giả định rằng các đặc điểm riêng của doanh nghiệp là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích trong mô hình. Để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, nghiên cứu tiến hành kiểm định Hausman nhằm xác định mô hình FEM hay REM là thích hợp hơn với bộ dữ liệu.

Sau cùng, do dữ liệu tài chính thường tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, luận văn sử dụng thêm mô hình Feasible Generalized Least Squares (FGLS) như một phương pháp hồi quy hiệu chỉnh, cho phép ước lượng hệ số hồi quy nhất quán và hiệu quả hơn trong điều kiện vi phạm giả định của mô hình OLS thông thường. Việc áp dụng đồng thời nhiều mô hình và đối chiếu kết quả từ các phương pháp khác nhau giúp tăng độ tin cậy cho các kết luận được rút ra, đồng thời cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh thực tiễn của ngành nguyên vật liệu tại Việt Nam.

1.6 Nội dung nghiên cứu Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Luận văn này sẽ tập trung vào việc phân tích chuyên sâu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và mức độ định giá thị trường của các doanh nghiệp thuộc ngành nguyên vật liệu đang niêm yết trên TTCK Việt Nam. Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là đánh giá mức độ và chiều hướng tác động của việc sử dụng đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp, từ đó làm sáng tỏ cơ chế ảnh hưởng của các quyết định tài trợ vốn đến cách mà thị trường định giá doanh nghiệp trong ngành có đặc thù thâm dụng vốn và rủi ro cao này. Việc lựa chọn ngành nguyên vật liệu làm bối cảnh nghiên cứu xuất phát từ đặc điểm chu kỳ mạnh, nhu cầu đầu tư tài sản cố định lớn, biến động giá nguyên liệu đầu vào thường xuyên và sự phụ thuộc cao vào vốn vay ngân hàng, khiến cấu trúc vốn trở thành nhân tố chiến lược có thể quyết định hiệu quả hoạt động cũng như khả năng mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

Cụ thể, nghiên cứu sẽ tập trung phân tích các yếu tố cấu trúc vốn chủ chốt, bao gồm: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản như một thước đo tổng thể về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính; tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản phản ánh khả năng sử dụng các nguồn vốn ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động và quản trị dòng tiền; cùng với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản thể hiện năng lực huy động nguồn vốn dài hạn phục vụ đầu tư cơ sở vật chất, mở rộng công suất và duy trì tăng trưởng bền vững. Việc phân tách các loại nợ theo kỳ hạn cho phép đánh giá một cách chi tiết hơn ảnh hưởng khác biệt của từng cấu phần trong cấu trúc vốn tới giá trị doanh nghiệp, vì mỗi loại nợ mang đặc điểm rủi ro, chi phí vốn và tác động tài chính riêng biệt.

Song song với các biến cấu trúc vốn, luận văn cũng sẽ đưa vào phân tích một nhóm biến kiểm soát đại diện cho các đặc điểm nội tại có thể ảnh hưởng đến mức định giá của thị trường đối với doanh nghiệp. Nhóm biến này bao gồm quy mô doanh nghiệp được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản để phản ánh lợi thế kinh tế theo quy mô, tốc độ tăng trưởng tổng tài sản nhằm phản ánh khả năng mở rộng đầu tư và tích lũy tài sản, cùng với tốc độ tăng trưởng doanh thu để phản ánh năng lực gia tăng thị phần và cải thiện dòng tiền hoạt động. Việc bổ sung các biến kiểm soát này là cần thiết để đảm bảo rằng mối quan hệ quan sát được giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp không bị chi phối bởi các khác biệt về quy mô hay tăng trưởng vốn có giữa các doanh nghiệp trong mẫu. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Thông qua việc phân tích mối quan hệ giữa các biến cấu trúc vốn, các biến kiểm soát và giá trị doanh nghiệp (được đo bằng Tobin’s Q), luận văn sẽ xác định xem mức độ sử dụng nợ – cả ngắn hạn lẫn dài hạn – có làm gia tăng hay làm suy giảm mức định giá thị trường của doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu. Trên cơ sở các kết quả định lượng này, nghiên cứu sẽ đề xuất các chiến lược tài chính giúp các doanh nghiệp trong ngành tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình, bao gồm việc cân đối hợp lý giữa nợ ngắn hạn và dài hạn, xây dựng lộ trình giảm đòn bẩy nếu vượt ngưỡng rủi ro, hoặc tận dụng lợi ích lá chắn thuế của nợ trong điều kiện dòng tiền ổn định. Những khuyến nghị này không chỉ hướng đến mục tiêu nâng cao hiệu quả tài chính và giá trị doanh nghiệp, mà còn góp phần hỗ trợ nhà quản trị xây dựng kế hoạch vốn bền vững hơn trong bối cảnh thị trường biến động, qua đó cải thiện niềm tin của nhà đầu tư và nâng cao năng lực cạnh tranh của toàn ngành nguyên vật liệu trên TTCK Việt Nam.

1.7 Bố cục của luận văn

• Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu

Chương này sẽ giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, nêu rõ mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu sẽ được sử dụng. Ngoài ra, chương này sẽ giải thích tính cấp thiết của việc nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Chương 2: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu

Chương này sẽ trình bày các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, tác giả sẽ tổng hợp các nghiên cứu trước đây trong và ngoài nước để cung cấp cơ sở lý thuyết vững chắc cho đề tài nghiên cứu, đồng thời chỉ ra các khoảng trống mà nghiên cứu này muốn lấp đầy.

• Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Trong chương này, các phương pháp thu thập dữ liệu và phân tích sẽ được trình bày chi tiết. Phương pháp nghiên cứu định lượng sẽ được áp dụng thông qua các mô hình hồi quy để kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá của thị trường. Các bước kiểm định giả thuyết và phân tích dữ liệu cũng sẽ được giải thích rõ ràng.

Chương 4: Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá của thị trường Chương này sẽ trình bày kết quả phân tích dữ liệu, xác định tác động của các yếu tố cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu.

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị: Chương cuối cùng sẽ tổng kết lại những kết quả nghiên cứu chính, đánh giá các đóng góp của luận văn và chỉ ra những hạn chế của nghiên cứu. Ngoài ra, chương này cũng sẽ đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo và khuyến nghị về việc áp dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn.

• KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Tóm lại, chương 1 đã khái quát hóa toàn bộ bối cảnh nghiên cứu, nêu bật tầm quan trọng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp, đồng thời chỉ ra khoảng trống trong các nghiên cứu hiện hữu về ngành nguyên vật liệu niêm yết trên TTCK Việt Nam. Trên cơ sở đó, chương này đã xác định rõ mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng và thời gian nghiên cứu, cũng như hệ thống hóa nền tảng lý luận làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu và phương pháp phân tích ở các chương sau. Những nội dung này không chỉ đóng vai trò định hướng cho toàn bộ luận văn mà còn góp phần củng cố tính logic, nhất quán và tính khả thi của nghiên cứu. Đây chính là tiền đề quan trọng để chương 2 tiếp tục đi sâu vào phân tích thực trạng ngành nguyên vật liệu và chương 3 xây dựng mô hình nghiên cứu định lượng, từ đó làm sáng tỏ tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá thị trường trong bối cảnh đặc thù của Việt Nam.

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Chương 2 đóng vai trò cung cấp nền tảng lý luận vững chắc và tổng quan các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh các doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu niêm yết trên TTCK Việt Nam. Việc xây dựng cơ sở lý thuyết đầy đủ giúp luận văn định hình rõ các khái niệm trọng tâm, xác định cơ chế ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, từ đó xây dựng mô hình nghiên cứu phù hợp cho chương sau.

Trước hết, chương sẽ trình bày các khái niệm nền tảng về giá trị doanh nghiệp, các phương pháp đo lường giá trị doanh nghiệp (đặc biệt là Tobin’s Q) và phân tích sâu các học thuyết kinh điển về cấu trúc vốn như Modigliani – Miller (1958), Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) và Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory). Các lý thuyết này sẽ giúp lý giải mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả tài chính, qua đó ảnh hưởng đến mức định giá của thị trường đối với doanh nghiệp.

Tiếp theo, chương sẽ tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, qua đó chỉ ra xu hướng kết quả, những điểm còn chưa thống nhất, và đặc biệt là khoảng trống nghiên cứu đối với nhóm doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu tại Việt Nam. Việc tổng hợp này không chỉ tạo nền tảng khoa học cho việc xây dựng mô hình và giả thuyết nghiên cứu trong chương 3, mà còn góp phần bảo đảm tính kế thừa và tính mới cho luận văn.

2.1 Cơ sở lý thuyết Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

2.1.1 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp

• Khái niệm giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp phản ánh tổng giá trị kinh tế mà một doanh nghiệp tạo ra và được thị trường ghi nhận tại một thời điểm nhất định. Giá trị này không chỉ bao gồm phần vốn chủ sở hữu mà còn cả phần nợ phải trả, phản ánh đầy đủ năng lực tài chính và quy mô hoạt động của doanh nghiệp (Damodaran, 2012). Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, việc gia tăng giá trị doanh nghiệp là mục tiêu tối thượng của các nhà quản lý và là thước đo quan trọng để nhà đầu tư ra quyết định.

• Các cách đo lường giá trị doanh nghiệp

Có nhiều phương pháp để đo lường giá trị doanh nghiệp, như giá trị sổ sách, giá trị thị trường, dòng tiền chiết khấu (DCF) hay giá trị hiện tại thuần (NPV). Tuy nhiên, trong các nghiên cứu thực nghiệm, chỉ số Tobin’s Q thường được sử dụng rộng rãi vì phản ánh kỳ vọng của thị trường đối với giá trị tương lai của doanh nghiệp. Theo Chung và Pruitt (1994), Tobin’s Q được tính như sau:

Chỉ số Tobin’s Q > 1 cho thấy thị trường định giá doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách, phản ánh kỳ vọng tích cực về khả năng sinh lời tương lai; ngược lại, Tobin’s Q < 1 cho thấy thị trường đánh giá thấp triển vọng của doanh nghiệp.

2.1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn

• Khái niệm cấu trúc vốn Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân (WACC), khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), dòng tiền, và qua đó ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp (Brealey, Myers & Allen, 2020). Doanh nghiệp có cấu trúc vốn hợp lý có thể tận dụng được lợi ích lá chắn thuế từ nợ vay, song nếu nợ vượt ngưỡng hợp lý sẽ làm gia tăng chi phí tài chính và nguy cơ mất khả năng thanh toán.

• Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn

Lý thuyết Modigliani – Miller (1958): Lý thuyết Modigliani–Miller (MM) do Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất năm 1958 được xem là nền tảng đầu tiên của học thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Trong mô hình ban đầu, hai tác giả giả định thị trường vốn hoàn hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư là hoàn toàn cân xứng. Trong bối cảnh này, MM lập luận rằng giá trị của một doanh nghiệp là không đổi, bất kể doanh nghiệp đó được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu hay có sử dụng nợ (Modigliani & Miller, 1958). Lý luận này dựa trên nguyên lý “bảo toàn giá trị” – các nhà đầu tư có thể tự tạo đòn bẩy tài chính cho danh mục của mình, do đó cấu trúc vốn không tạo ra giá trị gia tăng.

Tuy nhiên, trong nghiên cứu sau đó, Modigliani và Miller (1963) đã mở rộng mô hình bằng cách đưa thuế thu nhập doanh nghiệp vào phân tích. Khi có thuế, nợ vay tạo ra lợi ích “lá chắn thuế” do lãi vay được khấu trừ thuế, giúp giảm chi phí vốn bình quân (WACC) và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lợi ích này chỉ tồn tại khi chi phí kiệt quệ tài chính chưa vượt quá lợi ích từ lá chắn thuế. Đối với doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu, vốn thường cần đầu tư lớn và dòng tiền biến động mạnh, lý thuyết MM gợi ý rằng việc sử dụng nợ có thể nâng cao giá trị nếu doanh nghiệp kiểm soát tốt rủi ro tài chính và duy trì khả năng thanh khoản ổn định. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Lý thuyết đánh đổi do Kraus và Litzenberger (1973) phát triển nhằm điều chỉnh quan điểm của MM trong bối cảnh thực tế có tồn tại thuế và rủi ro phá sản. Lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp sẽ xác định một mức nợ tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản, chi phí tái cơ cấu, chi phí đại diện tăng thêm khi rủi ro phá sản cao). Ở mức nợ thấp, gia tăng nợ giúp giảm WACC và nâng cao giá trị doanh nghiệp; tuy nhiên, khi vượt qua ngưỡng tối ưu, chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh khiến giá trị doanh nghiệp suy giảm (Myers, 1984).

Trong ngành nguyên vật liệu, các doanh nghiệp thường có tài sản hữu hình lớn có thể thế chấp và nhu cầu đầu tư dài hạn, vì vậy lý thuyết đánh đổi gợi ý rằng họ có khả năng duy trì tỷ lệ nợ cao hơn các ngành dịch vụ. Tuy nhiên, vì doanh thu phụ thuộc mạnh vào giá nguyên liệu đầu vào và nhu cầu xây dựng, nếu dòng tiền biến động lớn, nợ cao sẽ làm gia tăng nguy cơ mất khả năng thanh toán.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers và Majluf (1984) xây dựng dựa trên giả định rằng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư là bất cân xứng. Nhà quản lý biết nhiều hơn về tình hình hoạt động của doanh nghiệp, nên khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới, nhà đầu tư có thể suy đoán rằng cổ phiếu đang bị định giá quá cao và phản ứng bằng cách bán ra, khiến giá cổ phiếu giảm. Do đó, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó mới vay nợ, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu. Cách tiếp cận này giúp giảm chi phí phát hành, tránh tín hiệu tiêu cực và duy trì quyền kiểm soát của cổ đông hiện hữu.

Đối với doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu, do đầu tư ban đầu lớn và lợi nhuận thường biến động mạnh, nguồn vốn nội bộ thường không đủ để tài trợ mở rộng, nên doanh nghiệp thường chuyển sang vay nợ khi vượt quá khả năng tích lũy. Việc phát hành cổ phiếu chỉ được sử dụng khi không còn lựa chọn tài chính khả thi khác, đúng với dự báo của lý thuyết này.

Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Ross (1977) phát triển lý thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng thị trường không hoàn hảo và thông tin bất cân xứng tồn tại giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Theo đó, quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp gửi đi tín hiệu về chất lượng hoạt động: chỉ những doanh nghiệp có dòng tiền ổn định và triển vọng tích cực mới dám sử dụng nợ nhiều, vì họ tự tin có khả năng trả nợ trong tương lai. Ngược lại, doanh nghiệp yếu kém ngại vay nợ do sợ rủi ro phá sản. Do đó, việc tăng vay nợ có thể được thị trường diễn giải như một tín hiệu tích cực về giá trị doanh nghiệp.

Tuy nhiên, lý thuyết này cũng chỉ ra rằng nếu tỷ lệ nợ vượt quá khả năng kiểm soát, tín hiệu tích cực ban đầu có thể bị đảo chiều, khiến nhà đầu tư đánh giá doanh nghiệp là rủi ro cao. Trong ngành nguyên vật liệu, nếu một công ty tăng vay nợ để mở rộng sản xuất trong thời kỳ giá nguyên liệu thấp, điều đó có thể gửi tín hiệu về triển vọng tăng trưởng tích cực; nhưng nếu đòn bẩy vượt quá mức an toàn, giá cổ phiếu có thể giảm do lo ngại rủi ro tài chính tăng cao.

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Jensen và Meckling (1976) đề xuất lý thuyết chi phí đại diện để giải thích cách cấu trúc vốn ảnh hưởng đến xung đột lợi ích giữa các nhóm trong doanh nghiệp. Trong các công ty cổ phần, tồn tại xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông do mục tiêu không đồng nhất. Việc sử dụng nợ ở mức hợp lý tạo áp lực trả lãi định kỳ, buộc nhà quản lý phải sử dụng vốn hiệu quả, từ đó giảm chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên, khi nợ quá cao, rủi ro phá sản gia tăng có thể dẫn tới xung đột giữa cổ đông (muốn đầu tư rủi ro để tối đa hóa lợi nhuận) và chủ nợ (muốn an toàn vốn), làm tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Trong ngành nguyên vật liệu, đặc thù tài sản hữu hình lớn và nhu cầu đầu tư liên tục khiến rủi ro chi tiêu quá mức khá cao, nên việc sử dụng nợ hợp lý có thể đóng vai trò như một cơ chế kỷ luật tài chính hiệu quả, song cần tránh vượt ngưỡng để không làm tăng chi phí đại diện ngược.

Tóm lại, ngành nguyên vật liệu là một trong những ngành có đặc điểm thâm dụng vốn, cần đầu tư lớn vào máy móc, thiết bị, kho bãi và hàng tồn kho, trong khi doanh thu và dòng tiền chịu ảnh hưởng mạnh từ biến động giá nguyên liệu và nhu cầu xây dựng. Các doanh nghiệp thường kết hợp cả nợ ngắn hạn (đáp ứng nhu cầu vốn lưu động) và nợ dài hạn (đầu tư tài sản cố định). Số liệu từ Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA, 2024) cho thấy nhiều doanh nghiệp vật liệu xây dựng tại Việt Nam có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu dao động 0,6 – 1,2 lần, phản ánh mức độ đòn bẩy cao hơn mặt bằng chung. Việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý trở thành yếu tố sống còn, quyết định khả năng tăng trưởng, năng lực cạnh tranh và định giá doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.

2.1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

• Nhóm yếu tố đại diện cho cấu trúc vốn

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản: là chỉ số đo lường tổng mức độ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, được tính bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản. Chỉ số này phản ánh phần trăm tài sản doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ thay vì vốn chủ sở hữu. Theo lý thuyết Modigliani–Miller (1963), nợ vay tạo ra lợi ích “lá chắn thuế” từ chi phí lãi vay, giúp làm giảm chi phí vốn bình quân (WACC) và tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi (Kraus & Litzenberger, 1973) bổ sung rằng nếu vượt quá mức nợ tối ưu, chi phí kiệt quệ tài chính như nguy cơ mất khả năng thanh toán, chi phí phá sản, tổn thất uy tín… sẽ gia tăng, khiến giá trị doanh nghiệp suy giảm. Rajan và Zingales (1995) phân tích 500 doanh nghiệp tại G7 cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có quan hệ dương với quy mô và tài sản hữu hình, nhưng quan hệ âm với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng – những yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến định giá doanh nghiệp. Abor (2005) tìm thấy mối quan hệ hình chữ U giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, phản ánh ảnh hưởng hai chiều của đòn bẩy tài chính. Ngành nguyên vật liệu tại Việt Nam (thép, xi măng, gạch, kính…) thường có tài sản cố định lớn có thể thế chấp để vay ngân hàng, nên tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân cao hơn các ngành dịch vụ. Tuy nhiên, do ngành chịu ảnh hưởng lớn từ chu kỳ giá nguyên liệu, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản quá cao có thể làm giá trị thị trường giảm mạnh khi nhu cầu suy giảm. Ví dụ, giai đoạn 2021 – 2022, Hòa Phát có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu gần 0,8 lần và giá cổ phiếu biến động mạnh theo giá thép (VIS Rating, 2024).

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản: là tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn (phải trả trong vòng 1 năm) và tổng tài sản, phản ánh mức độ doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ tài sản. Nợ ngắn hạn có lãi suất thấp hơn nợ dài hạn nhưng làm tăng rủi ro thanh khoản do phải thanh toán nhanh và tái cấp vốn liên tục. Lý thuyết đánh đổi dự báo rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản cao giúp giảm chi phí vốn trong ngắn hạn, nhưng nếu vượt mức an toàn sẽ làm gia tăng chi phí phá sản tiềm ẩn. Lý thuyết tín hiệu (Ross, 1977) cũng cho rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản cao có thể gửi tín hiệu tích cực về triển vọng ngắn hạn, nhưng nếu dòng tiền yếu, thị trường sẽ diễn giải là rủi ro cao. Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định thường hạn chế vay ngắn hạn để tránh áp lực thanh toán. Sheikh và Wang (2011) phát hiện tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản cao làm giảm giá trị doanh nghiệp tại Pakistan do rủi ro thanh khoản. Doanh nghiệp vật liệu xây dựng tại Việt Nam sử dụng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản để tài trợ hàng tồn kho và nguyên vật liệu đầu vào. Tuy nhiên, vì giá nguyên liệu và nhu cầu thị trường biến động mạnh, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản cao làm tăng nguy cơ thiếu hụt thanh khoản khi thị trường đảo chiều, dẫn tới phản ứng tiêu cực từ thị trường và làm giảm Tobin’s Q.

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản: là tỷ lệ giữa nợ dài hạn (có kỳ hạn trên 1 năm) và tổng tài sản, phản ánh mức độ doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn dài hạn ổn định để tài trợ tài sản cố định. Theo lý thuyết đánh đổi, nợ dài hạn giúp giảm áp lực thanh khoản, ổn định dòng tiền và phù hợp với tài trợ đầu tư dài hạn, qua đó góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp nếu khả năng sinh lời đủ cao để bù đắp chi phí vốn. Lý thuyết chi phí đại diện cũng cho rằng nợ dài hạn có thể giảm xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông bằng cách tạo kỷ luật tài chính, nhưng quá cao sẽ tạo xung đột với chủ nợ. Margaritis & Psillaki (2010) phân tích 12.240 công ty Pháp cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có quan hệ dương với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Saeedi & Mahmoodi (2011) cũng chỉ ra tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có tác động dương đáng kể đến Tobin’s Q tại Iran. Doanh nghiệp trong ngành thường có tài sản hữu hình lớn, có thể dùng để vay dài hạn nhằm đầu tư máy móc, nhà xưởng. Các doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản hợp lý thường được thị trường đánh giá tích cực vì thể hiện năng lực tài chính vững chắc, từ đó góp phần nâng cao Tobin’s Q. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

• Nhóm biến kiểm soát

Quy mô doanh nghiệp: được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, phản ánh quy mô tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp lớn thường có lợi thế về kinh tế theo quy mô, dễ tiếp cận tín dụng, có khả năng đa dạng hóa rủi ro và chịu ảnh hưởng thấp hơn từ biến động thị trường. Theo Titman & Wessels (1988), quy mô lớn giúp giảm chi phí thông tin bất cân xứng, từ đó làm tăng định giá thị trường. Doanh nghiệp quy mô lớn như Hòa Phát, Vicem hay Viglacera thường duy trì Tobin’s Q cao hơn nhờ thị phần lớn, khả năng thương lượng tốt và năng lực chống chịu biến động giá nguyên liệu.

Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản: phản ánh khả năng doanh nghiệp mở rộng đầu tư. Theo Myers (1977), doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng tài sản cao thường được thị trường định giá cao do kỳ vọng lợi nhuận tương lai lớn hơn. Tuy nhiên, tăng trưởng quá nhanh nếu không đi kèm khả năng sinh lời sẽ làm tăng rủi ro tài chính và giảm giá trị doanh nghiệp. Giai đoạn 2022 – 2024, nhiều doanh nghiệp vật liệu tăng đầu tư mở rộng công suất để tận dụng giai đoạn giá nguyên liệu giảm, và thường được thị trường phản ứng tích cực bằng việc tăng giá cổ phiếu (VSA, 2024).

Tốc độ tăng trưởng doanh thu: phản ánh khả năng doanh nghiệp mở rộng thị phần và tăng dòng tiền. Tăng trưởng doanh thu cao cho thấy năng lực cạnh tranh và triển vọng thị trường tích cực, thường được nhà đầu tư định giá cao hơn, góp phần làm tăng Tobin’s Q (Rajan & Zingales, 1995). Tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thể hiện khả năng nắm bắt thời điểm nhu cầu xây dựng tăng mạnh, thường gắn liền với giai đoạn giá cổ phiếu tăng.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài

Utami, Wianto và Surasmi (2025) phân tích tác động của lợi nhuận, quy mô công ty và cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. Tổng thể trong nghiên cứu này lên tới 91 công ty, cụ thể là tất cả các công ty bất động sản và bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia vào năm 2024. Mặc dù lấy mẫu trong nghiên cứu này sử dụng lấy mẫu có chủ đích nên có 13 công ty được thu thập với 6 năm quan sát, lượng dữ liệu trong nghiên cứu là 78 quan sát. Kỹ thuật phân tích được sử dụng để trả lời giả thuyết là phân tích đường dẫn sử dụng SPSS. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng lợi nhuận có tác động tiêu cực nhưng không đáng kể đến cơ cấu vốn, quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực và đáng kể đến cơ cấu vốn trong công ty, lợi nhuận có tác động tích cực và đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực nhưng không đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, cơ cấu vốn có tác động tiêu cực nhưng không đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, cơ cấu vốn không đóng vai trò là trung gian đối với tác động của lợi nhuận đối với giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn đóng vai trò là trung gian hoàn hảo đối với tác động của quy mô doanh nghiệp đối với giá trị doanh nghiệp trong công ty.

Tripathi, Goodell, Madhavan và Kumar (2024) luận rằng các cơ chế lấy hội đồng quản trị làm trung tâm có thể bị cản trở khi hoạt động riêng lẻ, vì cấu trúc vốn của doanh nghiệp làm giảm nhẹ mối quan hệ giữa các cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Nhóm tác giả sử dụng các mô hình bảng hiệu ứng cố định và ước tính GMM trên một mẫu gồm 306 công ty phi tài chính của Ấn Độ trong giai đoạn 2013 – 2022 để khám phá các tác động độc lập của cấu trúc vốn và cơ chế quản trị doanh nghiệp, cùng với các tác động tương tác của chúng, đối với giá trị doanh nghiệp. Các phát hiện xác định các tác động trực tiếp cũng như tác động điều tiết của đòn bẩy đối với giá trị doanh nghiệp đối với các công ty có đòn bẩy cao và các công ty có quy mô hội đồng quản trị lớn. Tuy nhiên, đối với các công ty có đòn bẩy thấp, nhóm tác giả thấy tác động trực tiếp nhưng không điều tiết của đòn bẩy. Không có tác động của đòn bẩy đối với các công ty có quy mô hội đồng quản trị nhỏ.

Jihadi, Vilantika, Hashemi, Arifin, Bachtiar & Sholichah (2021) kiểm tra ảnh hưởng của thanh khoản, hoạt động, đòn bẩy và khả năng sinh lời đến giá trị doanh nghiệp, cũng như tác động của việc công bố trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (CSR), trong đó CSR đóng vai trò là biến điều tiết và quy mô doanh nghiệp là biến kiểm soát. Phương pháp chọn mẫu được sử dụng trong nghiên cứu này là phương pháp chọn mẫu có chủ đích với các tiêu chí nhất định, qua đó thu được mẫu gồm 22 công ty thuộc chỉ số LQ45 niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2014-2019. Phương pháp phân tích dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là phân tích hồi quy tuyến tính bội với phần mềm SPSS 18. Kết quả nghiên cứu cho thấy các tỷ số thanh khoản, hoạt động, đòn bẩy và khả năng sinh lời có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, phù hợp với giả thuyết ban đầu của nghiên cứu. Trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (CSR) đóng vai trò là biến điều tiết, và quy mô doanh nghiệp là biến kiểm soát trong mối quan hệ giữa các chỉ số tài chính (thanh khoản, hoạt động, đòn bẩy và khả năng sinh lời) với giá trị doanh nghiệp. Hàm ý từ nghiên cứu này là CSR có vai trò rất quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Để thu hút nhiều nhà đầu tư hơn, các công ty cần chú trọng không chỉ đến hiệu quả tài chính mà còn đến hiệu quả xã hội. Các công ty có quy mô lớn thường thực hiện CSR nhiều hơn, từ đó giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Uzliawati, Yuliana, Januarsi và Santoso (2018) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu gồm 101 công ty sản xuất niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia trong giai đoạn từ 2012 đến 2015. Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng, kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng, cấu trúc vốn cao với Tỷ lệ Nợ trên Vốn Chủ Sở Hữu (Debt to Equity Ratio – DER) và Tỷ lệ Nợ Dài Hạn trên Tài Sản (Long term Debt to Asset Ratio – LDAR) là chỉ báo của giá trị doanh nghiệp cao, trong khi tỷ lệ Nợ Dài Hạn trên Vốn Chủ Sở Hữu thấp là chỉ báo của giá trị doanh nghiệp thấp. Nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ tích cực giữa Tỷ lệ Nợ trên Vốn Chủ Sở Hữu (DER) và Tỷ lệ Nợ Dài Hạn trên Tài Sản (LDAR) với giá trị doanh nghiệp, và mối quan hệ tiêu cực giữa Tỷ lệ Nợ Dài Hạn trên Vốn Chủ Sở Hữu (LDER) và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, cấu trúc vốn với Tỷ lệ Nợ trên Tài Sản (Debt to Asset Ratio – DAR) không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Aggarwal và Padhan (2017) xem xét tác động của cấu trúc vốn và chất lượng doanh nghiệp đối với giá trị doanh nghiệp của các công ty trong ngành khách sạn Ấn Độ được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Bombay (BSE) trong giai đoạn 2001-2015. Các biến số được xem xét bao gồm chất lượng doanh nghiệp được đo lường thông qua chỉ số Altman Z-score, đòn bẩy tài chính, quy mô, khả năng sinh lời, tính hữu hình của tài sản, tăng trưởng, khả năng thanh khoản, cùng với các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) và lạm phát. Nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bằng các kỹ thuật dữ liệu bảng, thông qua việc áp dụng các mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ đáng kể giữa giá trị doanh nghiệp với chất lượng doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, khả năng thanh khoản, quy mô và tăng trưởng kinh tế. Nghiên cứu cho thấy rằng định lý Modigliani-Miller về sự không liên quan của cấu trúc vốn không có hiệu lực đối với ngành khách sạn Ấn Độ. Những phát hiện này có ý nghĩa thực tiễn quan trọng đối với các chủ khách sạn, giúp họ đánh giá lại cấu trúc vốn để cải thiện chất lượng doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động trên thị trường.

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Bùi Thị Ngọc, Nguyễn Xuân Hùng và Phạm Kiều Trang (2024) điều tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 769 công ty trong giai đoạn từ năm 2012 đến 2022, với tổng cộng 8.459 quan sát. Bằng cách áp dụng nhiều phương pháp ước lượng khác nhau như hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát (GLS), nghiên cứu đánh giá tác động của cấu trúc vốn lên các chỉ số tài chính quan trọng, bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), và Tobin’s Q. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tích cực đến ROA, ROE và Tobin’s Q, trong đó Tobin’s Q chịu tác động mạnh nhất (0,450), trong khi ROA có tác động yếu nhất (0,011). Tuy nhiên, tỷ lệ nợ dài hạn không có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Đáng chú ý, cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn đều có tác động tiêu cực đến ROA, ROE và Tobin’s Q, trong đó tác động làm giảm Tobin’s Q là lớn nhất (0,562). Dựa trên những kết quả này, các tác giả đưa ra các khuyến nghị hữu ích cho các doanh nghiệp, nhà đầu tư, nhà lãnh đạo doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách để đưa ra quyết định hợp lý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu và phù hợp.

Hoàng Ngọc Ấn và Trần Ngọc Tú (2024) nghiên cứu mẫu dữ liệu bao gồm 496 quan sát (62 công ty, dữ liệu trong 8 năm) nhằm xem xét sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra, 3 yếu tố đo lường Cấu trúc vốn gồm: (1) Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản; (2) Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và (3) Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đều có ảnh hưởng đến Giá trị của doanh nghiệp. Trong đó, Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động tích cực đến Giá trị doanh nghiệp, trong khi đó, Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có tác động tiêu cực đến Giá trị doanh nghiệp.

Lưu Hữu Đức (2021) phân tích tác động của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp của các công ty hóa chất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 23 công ty hóa chất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2012 đến 2019. Phương pháp nghiên cứu định lượng với mô hình hồi quy theo các phương pháp OLS, FEM, REM được sử dụng; phương pháp FGLS được áp dụng để khắc phục các khuyết điểm củamô hình. Trong nghiên cứu này, giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) là biến phụ thuộc. Các biến độc lập trong nghiên cứu bao gồm cấu trúc vốn (DA), Lợi nhuận trên tài sản (ROA), Tốc độ quay vòng tài sản (AT), Tài sản cố định (TANG), Khả năng thanh toán (CR), Quy mô doanh nghiệp (SZ), Tuổi thọ doanh nghiệp (AGE), và Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (GR). Kết quả phân tích cho thấy cấu trúc vốn của các công ty trong ngành hóa chất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối tương quan ngược với giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các công ty có tỷ lệ quay vòng tài sản, quy mô doanh nghiệp và số năm hoạt động lớn lại có giá trị doanh nghiệp thấp hơn. Bài viết này giúp các nhà điều hành doanh nghiệp cải thiện giá trị doanh nghiệp của mình bằng cách điều chỉnh cấu trúc vốn một cách hợp lý. Các công ty hóa chất điều chỉnh cấu trúc vốn theo hướng giảm dần tỷ lệ nợ và tăng dần vốn chủ sở hữu. Các công ty sử dụng nợ cao có tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp trong ngành hóa chất. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Đặng Tiến Đạt và Đỗ Thị Vân Trang (2021) kiểm tra xem liệu cấu trúc vốn và một số yếu tố khác có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam hay không? Để đạt được mục tiêu này, 435 công ty phi tài chính niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2012 đến 2019 đã được lựa chọn. Bốn nhóm doanh nghiệp tiếp tục được chọn từ tổng số để điều tra sự khác biệt trong kết quả giữa các ngành. Kết quả tổng thể sử dụng phương pháp GMM cho thấy tác động của cấu trúc vốn và các biến kiểm soát khác đến giá trị doanh nghiệp là đáng kể, tuy nhiên có sự khác biệt giữa các ngành: cấu trúc vốn có tác động tích cực đáng kể đến giá trị doanh nghiệp trong ngành thực phẩm và đồ uống, nhưng lại có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể đến giá trị doanh nghiệp trong ngành thương mại bán buôn, xây dựng và bất động sản, trong khi không có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp khi xem xét tất cả các ngành. Ngoài quy mô doanh nghiệp, tác động của các yếu tố kiểm soát khác đến giá trị doanh nghiệp cũng cho thấy kết quả không đồng nhất.

Võ Minh Long (2017) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của 123 công ty niêm yết trên HSX giai đoạn 2008 -2015. Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy như: Pooled OLS, REM, FEM và cuối cùng là GLS sau khi thực hiện các kiểm định. Kết quả cho thấy cấu trúc vốn được đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản (DA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp với biến đại diện là chỉ số Tobin’s Q. Nghiên cứu cũng cho biết các biến như: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tuổi đời doanh nghiệp (AGE), tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), vòng quay tài sản (AT) có cùng kết quả với cấu trúc vốn nhưng tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRTH) lại cho kết quả ngược lại (trường hợp không có biến giả ngành). Ngoài ra, chưa có bằng chứng có sự tác động của tỷ số thanh toán ngắn hạn (CR) và tỷ trọng tài sản cố định (TANG) đến giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng khoa học về sự tác động của các ngành như: dược phẩm y tế và bất động sản đến giá trị doanh nghiệp lớn hơn so với ngành hàng tiêu dùng nhưng với ngành khác thì cho kết quả ngược lại và đều có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, chưa có sự tác động khác biệt của các ngành như: công nghiệp, nguyên vật liệu và tiện ích cộng đồng so với ngành hàng tiêu dùng đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu dẫn tới cácgợi ý chính sách cho các nhà quản lý đưa ra các giải pháp nhằm làm tăng giá trị đối với các doanh nghiệp niêm yết trên HSX.

• Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

2.3 Khoảng trống của các nghiên cứu thực nghiệm Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

Các nghiên cứu trước đã cung cấp cái nhìn toàn diện về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Những nghiên cứu như của Jihadi và cộng sự (2021), Uzliawati và cộng sự (2018) và Aggarwal & Padhan (2017) khẳng định vai trò của các yếu tố tài chính như thanh khoản, đòn bẩy và khả năng sinh lời, đồng thời nhấn mạnh ảnh hưởng của các yếu tố ngoài tài chính như CSR và chất lượng doanh nghiệp. Tại Việt Nam, Bùi Thị Ngọc và cộng sự (2024) đã làm rõ tác động của cấu trúc vốn trong các ngành khác nhau, góp phần định hướng chiến lược tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn còn hạn chế khi chưa phân tích sâu các yếu tố như quy mô, tăng trưởng tài sản và doanh thu. Hơn nữa, vẫn còn ít nghiên cứu tập trung chuyên biệt vào mối quan hệ này trong ngành nguyên vật liệu – một ngành có đặc thù vốn và rủi ro tài chính cao, cần được nghiên cứu sâu hơn để đưa ra các khuyến nghị phù hợp.

Do đó, luận văn này góp phần làm rõ hơn mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, tập trung vào các yếu tố tài chính. Mẫu nghiên cứu trong nghiên cứu này được mở rộng hơn, bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2014 đến 2024, với mục tiêu cung cấp cái nhìn toàn diện về tác động của cấu trúc vốn đến mức độ định giá của thị trường.

• KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Tóm lại, chương 2 đã hệ thống hóa các lý thuyết nền tảng liên quan đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn, làm rõ các cơ chế lý luận giải thích mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ và sự thay đổi trong định giá thị trường của doanh nghiệp. Đồng thời, chương cũng đã tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước, qua đó cho thấy cấu trúc vốn thực sự là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng mức độ và chiều hướng tác động lại có sự khác biệt đáng kể tùy theo bối cảnh ngành và thị trường.

Từ những cơ sở lý thuyết và kết quả thực nghiệm được tổng hợp, chương 2 đã chỉ ra khoảng trống nghiên cứu đáng kể trong việc phân tích tác động của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu tại Việt Nam – một ngành có đặc điểm thâm dụng vốn, rủi ro cao và nhạy cảm với chu kỳ kinh tế. Đây sẽ là nền tảng quan trọng để chương 3 xây dựng mô hình nghiên cứu, xác định các biến số và phương pháp phân tích nhằm kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và mức độ định giá thị trường trong bối cảnh đặc thù của ngành nguyên vật liệu. Luận văn: Cấu trúc vốn đến ngành vật liệu trên sàn chứng khoán.

XEM THÊM NỘI DUNG TIẾP THEO TẠI ĐÂY:  

===>>> Luận văn: PPNC đến vốn ngành vật liệu trên sàn chứng khoán