Chia sẻ chuyên mục Đề Tài Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch hay nhất năm 2026 cho các bạn học viên ngành đang làm luận văn thạc sĩ tham khảo nhé. Với những bạn chuẩn bị làm bài luận văn tốt nghiệp thì rất khó để có thể tìm hiểu được một đề tài hay, đặc biệt là các bạn học viên đang chuẩn bị bước vào thời gian lựa chọn đề tài làm luận văn thì với đề tài Luận Văn: Ảnh hưởng của chính sách chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh dưới đây chắc chắn sẽ giúp cho các bạn học viên có cái nhìn tổng quan hơn về đề tài sắp đến.
TÓM TẮT LUẬN VĂN
Nghiên cứu này nhằm đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), đồng thời phân tích vai trò của các yếu tố tài chính nội tại và yếu tố vĩ mô trong việc giải thích mức độ biến động giá. Với bộ dữ liệu bảng gồm 1.735 quan sát từ 347 doanh nghiệp và ba mô hình định lượng được ước lượng bằng FEM, REM cùng các kiểm định LM và Hausman, nghiên cứu mang lại những kết quả có giá trị cả về lý thuyết lẫn thực tiễn.
Kết quả cho thấy tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu chủ yếu xuất hiện ở các biến dạng trễ. Cụ thể, lợi suất cổ tức trễ (CDYₜ₋₁) làm gia tăng biến động giá do nhà đầu tư điều chỉnh kỳ vọng sau các kỳ chi trả cổ tức cao, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức trễ (DPRₜ₋₁) lại làm giảm biến động giá, phản ánh vai trò ổn định của lịch sử chi trả cổ tức và phù hợp với lý thuyết Bird-in-Hand và lý thuyết tín hiệu. Ngược lại, cổ tức bằng cổ phiếu (SDY) không có tác động đáng kể, phản ánh đặc điểm mang tính kỹ thuật của hình thức này trên HOSE.
Ngoài chính sách cổ tức, các yếu tố nội tại như ROA và SIZE có tác động làm giảm biến động giá, trong khi biến động lợi nhuận (EV) và các yếu tố vĩ mô (INF, GDP) lại có ảnh hưởng làm gia tăng biến động.
Nghiên cứu khẳng định tầm quan trọng của chính sách cổ tức dài hạn trong việc giảm thiểu biến động giá cổ phiếu và cung cấp gợi ý thực tiễn cho doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan quản lý trong việc hoạch định và đánh giá chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ khóa: chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu, lợi suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, cổ tức bằng cổ phiếu, thị trường chứng khoán Việt Nam.
- THESIS ABSTRACT
This study investigates the impact of dividend policy on stock price volatility among firms listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE), while also examining the role of internal financial characteristics and macroeconomic factors in explaining the extent of price fluctuations. Using a panel dataset of 1,735 observations from 347 firms and three quantitative models estimated through FEM, REM, together with LM and Hausman tests, the research provides findings that hold both theoretical significance and practical implications. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
The results indicate that the impact of dividend policy on stock price volatility primarily appears through lagged variables. Specifically, the lagged dividend yield (CDYₜ₋₁) increases price volatility as investors tend to adjust their expectations following periods of high cash dividend distributions. Conversely, the lagged dividend payout ratio (DPRₜ₋₁) reduces volatility, highlighting the stabilizing role of historical dividend payments and aligning with the Bird-in-Hand theory and signaling theory. In contrast, stock dividends (SDY) show no statistically significant effect, reflecting the technical nature of this distribution form in the HOSE market.
Beyond dividend policy, internal factors such as ROA and firm size (SIZE) help reduce stock price volatility, whereas earnings volatility (EV) and macroeconomic variables (INF, GDP) contribute to higher levels of volatility.
The study underscores the importance of maintaining a stable long-term dividend policy to mitigate stock price volatility and offers practical recommendations for firms, investors, and regulatory bodies in designing and evaluating dividend policies in the Vietnamese stock market.
Keywords: Dividend policy, stock price volatility, dividend yield, dividend payout ratio, stock dividend, Vietnam stock market.
Chương 1. Giới thiệu nghiên cứu
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã mở rộng cả về quy mô lẫn mức độ phát triển, từ năm 2008, vốn hóa thị trường cổ phiếu niêm yết chỉ chiếm khoảng 12,5% GDP quốc gia; đến năm 2024, con số này đã tăng lên khoảng 42,95% GDP đồng thời số lượng công ty niêm yết duy trì lên tới 393 doanh nghiệp chi trả cổ tức (UBCKNN, 2025). Những thay đổi này phản ánh rõ khả năng huy động vốn qua thị trường niêm yết tăng mạnh, đồng thời đặt ra yêu cầu cao hơn về tính minh bạch thông tin và chất lượng quản trị doanh nghiệp.
Bên cạnh đó là sự tăng trưởng của số lượng nhà đầu tư và các nhà giao dịch chứng khoán trên thị trường Việt Nam. Theo báo cáo của UBCKNN (2024) tính đến cuối năm 2024, số lượng tài khoản chứng khoán cá nhân đạt khoảng 9,2 triệu, tăng gần năm lần so với năm 2016, và nhóm này chiếm trên 80% giá trị giao dịch hàng ngày. Vai trò chi phối của nhà đầu tư cá nhân làm gia tăng tính thanh khoản nhưng đồng thời cũng khiến thị trường nhạy cảm hơn với các thông tin ngắn hạn, đặc biệt là công bố cổ tức. Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ghi nhận tỷ suất sinh lợi bất thường theo hướng dương cùng với sự gia tăng đáng kể về khối lượng giao dịch ngay sau ngày công bố cổ tức, qua đó cho thấy thông tin này như một tín hiệu phản ánh kỳ vọng của thị trường dối với doanh nghiệp (trích dẫn). Tuy nhiên, hiệu ứng đám đông của nhà đầu tư cá nhân cũng dẫn đến khả năng phản ứng quá mức và biến động giá ngắn hạn. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Về mặt thực tiễn, tại Việt Nam, xu hướng chi trả cổ tức dần trở lên thịnh hành khi một số doanh nghiệp niêm yết lớn, như VIB với kế hoạch cổ tức bằng cổ phiếu 21%, hay FPT Online JSC với mức 100% cổ tức bằng tiền mặt, đã thu hút sự chú ý mạnh mẽ từ nhà đầu tư và thậm chí làm giá cổ phiếu tăng hơn 22% trong ngắn hạn. Điều này cho thấy, chính sách cổ tức không chỉ là công cụ phân phối lợi nhuận mà còn là phương tiện củng cố lòng tin và giữ chân cổ đông dài hạn. Do đó, việc nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đối với biến động giá cổ phiếu trong bối cảnh thị trường Việt Nam có vai trò quan trọng trong việc định hình chiến lược đầu tư của các nhà đầu tư.
Quan tâm đến chủ đề về cổ tức, Miller và Modigliani (1961) với giả thuyết “không liên quan”, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra những tác động thực tế của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp và biến động giá cổ phiếu (Baker & Powell, 1999; Denis & Osobov, 2008). Tuy nhiên, cơ chế lý thuyết giải thích mối quan hệ này vẫn chưa đạt được sự thống nhất. Một số cách tiếp cận tiêu biểu có thể kể đến như: hiệu ứng nhóm khách hàng cho rằng các nhóm nhà đầu tư khác nhau có sở thích khác nhau về hình thức nhận lợi nhuận (Elton & Gruber, 1970); lý thuyết tín hiệu nhấn mạnh việc tăng cổ tức thường được diễn giải như thông điệp tích cực về triển vọng lợi nhuận tương lai (Bhattacharya, 1979; Miller & Rock, 1985); và lý thuyết chi phí đại diện coi cổ tức là cơ chế giảm bớt xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý thông qua việc hạn chế dòng tiền tự do (Jensen, 1986).
Trong khi đó, nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề này vẫn còn hạn chế. Phần lớn các công trình hiện nay mới chỉ dừng lại ở việc phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu nói chung (Nguyễn & Nguyễn, 2020; Trần, 2021), mà chưa đi sâu vào tác động đối với biến động giá cổ phiếu hay kiểm định vai trò của các yếu tố như cấu trúc sở hữu, quy mô doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề. Khoảng trống nghiên cứu này mở ra cơ hội để các nghiên cứu tiếp theo vừa bổ sung bằng chứng thực nghiệm, vừa kiểm định mức độ phù hợp của các lý thuyết quốc tế trong bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó, nghiên cứu lựa chọn đề tài: “Ảnh hưởng của chính sách chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên cứu nhằm đề xuất hàm ý chính sách cho các doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư đối với quyết định giao dịch của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung
Nghiên cứu tác động của các yếu tố trong chính sách cổ tức đối với sự thay đổi giá trị thị trường của cổ phiếu. Từ đó đề xuất giải pháp góp phần hỗ trợ doanh nghiệp trong việc hoạch định chính sách chi trả cổ tức phù hợp, đảm bảo cân bằng giữa lợi ích cổ đông và mục tiêu phát triển dài hạn.
1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu chung, nghiên cứu tiếp tục triển khai các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:
Thứ nhất là phân tích tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá của các cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).
Thứ hai, nghiên cứu đề xuất hàm ý quản trị và khuyến nghị thực tiễn dành cho nhà quản trị doanh nghiệp trong việc xây dựng chính sách chi trả cổ tức hợp lý, đồng thời cung cấp gợi ý cho nhà đầu tư khi đưa ra quyết định đầu tư cổ phiếu của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:
Câu hỏi 1: Những tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) ?
Câu hỏi 2: Các nhà quản trị doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE nên xây dựng và điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức như thế nào để vừa đảm bảo lợi ích cổ đông, vừa tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Tác động của chính sách chi trả cổ tức tới sự biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
- Phạm vi không gian: 347 doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).
- Phạm vi thời gian: Số liệu thứ cấp được sử dụng trong bài nghiên cứu từ 2019-2024
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng nhằm đo lường và kiểm định mức độ ảnh hưởng của chính sách chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Mục đích của phương pháp định lượng là xác định quan hệ nhân quả giữa các biến, đánh giá cường độ tác động và kiểm định các giả thuyết một cách khách quan dựa trên dữ liệu thực tế. Phương pháp này cho phép xử lý dữ liệu tài chính với quy mô lớn, đảm bảo độ tin cậy và khả năng khái quát hóa kết quả.
Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính năm, báo cáo thường niên, cùng giá cổ phiếu và thông tin chi trả cổ tức của các doanh nghiệp qua nhiều năm, tạo thành bộ dữ liệu bảng (panel). Trên cơ sở đó, mô hình nghiên cứu được ước lượng bằng ba phương pháp: Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM). Các kiểm định lựa chọn mô hình gồm LM test (so sánh POLS–REM) và Hausman test (FEM–REM). Đồng thời, nghiên cứu kiểm tra các khuyết tật thường gặp của dữ liệu panel như tự tương quan, phương sai sai số thay đổi và phụ thuộc chéo bằng các kiểm định phù hợp. Mô hình cuối cùng được hiệu chỉnh bằng sai số chuẩn vững, đảm bảo kết quả ước lượng chính xác và có ý nghĩa thống kê.
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
1.6.1. Ý nghĩa khoa học
Đề tài này góp góp thêm một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, qua đó khẳng định tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu tập trung phân tích tác động của các thành tố trong chính sách cổ tức (như tỷ lệ chi trả và lợi suất cổ tức) đối với mức độ biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Kết quả định lượng được kỳ vọng sẽ kiểm định, khẳng định hoặc phản biện các luận điểm lý thuyết trước đây về mối quan hệ này, đồng thời làm rõ mức độ phù hợp trong bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Về mặt thực tiễn, nghiên cứu này cung cấp những luận cứ quan trọng cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc hoạch định chính sách cổ tức hợp lý, vừa đảm bảo phân phối lợi ích công bằng cho cổ đông, vừa duy trì nguồn lực tái đầu tư nhằm thúc đẩy tăng trưởng bền vững. Đối với nhà đầu tư, kết quả nghiên cứu mang lại cơ sở khoa học giúp nâng cao độ chính xác trong phân tích và dự báo, từ đó hỗ trợ quá trình ra quyết định đầu tư hiệu quả, đặc biệt trong việc đánh giá khả năng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. Đồng thời, nghiên cứu cũng mang đến những gợi ý hữu ích cho cơ quan quản lý nhà nước trong việc hoàn thiện khung pháp lý và thiết lập cơ chế giám sát nhằm hướng tới một thị trường chứng khoán minh bạch và ổn định hơn. Ngoài ra, các tổ chức tín dụng và cơ sở nghiên cứu có thể sử dụng kết quả này như nguồn tham khảo quan trọng để đánh giá rủi ro và xây dựng chiến lược hỗ trợ tài chính phù hợp cho doanh nghiệp.
1.7. Kết cấu của đề tài
Nội dung nghiên cứu của đề tài được thực hiện theo 5 chương, như sau:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương này sẽ khái quát về tính cấp thiết, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu. Đồng thời nghiên cứu khái quát về đối tượng, phạm vi nghiên cứu và đưa ra phương pháp nghiên cứu phù hợp gồm định tính kết hợp với định lương
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và lược khảo các công trình nghiên cứu có liên quan Chương này sẽ nghiên cứu cơ sở lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu và các học thuyết liên hệ. Bên cạnh đó nghiên cứu khái quát về các nghiên cứu đi trước từ đó đưa ra khoảng trống và đề xuất giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Chương này sẽ trình bày các cơ sở phương pháp luận nhằm kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Trước hết, nghiên cứu xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở lý thuyết và các kết quả thực nghiệm trước đó. Tiếp theo, nghiên cứu thiết lập mô hình nghiên cứu, trong đó bao gồm mô hình đề xuất, giải thích ý nghĩa và cách đo lường của các biến, cũng như định hướng tác động kỳ vọng giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc. Trên cơ sở đó, nghiên cứu xây dựng mô hình hồi quy ước lượng tham số để kiểm định giả thuyết. Cuối cùng, chương này cũng trình bày rõ nguồn dữ liệu được sử dụng và quy trình phân tích dữ liệu nhằm đảm bảo tính logic, khách quan và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương này sẽ trình bày các kết quả thực nghiệm nhằm kiểm định giả thuyết đã đề xuất. Trước hết, nghiên cứu cung cấp thống kê mô tả các biến số, giúp khái quát đặc điểm dữ liệu và các chỉ báo cơ bản. Tiếp đó, phần phân tích tương quan giữa các biến số được thực hiện để nhận diện mối quan hệ ban đầu và phát hiện khả năng đa cộng tuyến. Trên cơ sở đó, chương này báo cáo kết quả ước lượng của các mô hình hồi quy, qua đó kiểm định tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu. Cuối cùng, nghiên cứu tiến hành phân tích và thảo luận kết quả hồi quy, so sánh với các giả thuyết đặt ra cũng như đối chiếu với những nghiên cứu trước, từ đó rút ra những hàm ý lý thuyết và thực tiễn.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Cuối cùng, chương này sẽ tổng hợp lại những phát hiện chính của nghiên cứu, đưa ra những đề xuất thực tiễn và chỉ ra hạn chế cần khắc phục trong các nghiên cứu tiếp theo. Trước hết, kết luận vấn đề nghiên cứu được trình bày nhằm khẳng định lại mức độ tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, đồng thời so sánh với các giả thuyết nghiên cứu đã được kiểm định. Tiếp đó, nghiên cứu đề xuất các khuyến nghị về chính sách chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nhấn mạnh vai trò của việc duy trì sự ổn định, minh bạch và gắn kết với đặc điểm ngành cũng như cấu trúc sở hữu. Bên cạnh đó, chương này đưa ra một số gợi ý cho nhà đầu tư, đặc biệt liên quan đến chiến lược lựa chọn cổ phiếu dựa trên chính sách cổ tức và khẩu vị rủi ro cá nhân. Cuối cùng, nghiên cứu cũng chỉ ra các hạn chế của luận văn, như phạm vi dữ liệu, mô hình phân tích hay bối cảnh nghiên cứu, từ đó đề xuất hướng đi cho các công trình trong tương lai.
Tiểu kết chương 1: Chương này sẽ khái quát về tính cấp thiết, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu. Đồng thời nghiên cứu khái quát về đối tượng, phạm vi nghiên cứu và đưa ra phương pháp nghiên cứu phù hợp gồm định tính kết hợp với định lương
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và lược khảo các công trình nghiên cứu có liên quan
2.1. Tổng quan về chính sách cổ tức
2.1.1 Khái niệm về chính sách cổ tức
Khái niệm về chính sách cổ tức được hình thành từ rất sớm trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp và có sự phát triển đáng kể qua từng giai đoạn nghiên cứu. Trong những lý thuyết đầu tiên, Gordon (1962) và Walter (1963) cho rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp, bởi cổ tức là dòng tiền chắc chắn mà nhà đầu tư nhận được, do đó có khả năng làm giảm rủi ro và tăng giá trị cổ phiếu. Đây là giai đoạn hình thành quan điểm cổ điển cho rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao giá trị thị trường của doanh nghiệp thông qua tác động đến kỳ vọng của cổ đông.
Tuy nhiên, Miller và Modigliani (1961) đã phát triển một cách nhìn khác khi lập luận rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, giá trị doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của tài sản thực, còn việc chi trả cổ tức hay giữ lại lợi nhuận không làm thay đổi giá trị nội tại của doanh nghiệp. Mặc dù quan điểm này có ảnh hưởng lớn về mặt lý thuyết, nhưng trong thực tế, các giả định như không thuế, không chi phí giao dịch và thông tin đối xứng hiếm khi xảy ra, nên chính sách cổ tức vẫn được xem là có vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Đến giai đoạn đầu những năm 2000, các quan điểm thực chứng bắt đầu tập trung vào sự cân đối giữa lợi ích của cổ đông và nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Ahmed (2000) cho rằng doanh nghiệp muốn duy trì sự tự chủ tài chính thì phải xem xét việc hạn chế mức cổ tức chi trả và ưu tiên trích lập các quỹ dự trữ từ lợi nhuận chưa phân phối. Cách tiếp cận này cho thấy chính sách cổ tức đã được nhìn nhận như công cụ quan trọng trong hoạch định vốn và đảm bảo an toàn tài chính.
Ilaboya và Aggreh (2003) tiếp tục phát triển khái niệm khi khẳng định rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp tới hai thành phần lợi ích của cổ đông gồm cổ tức tiền mặt và mức tăng giá cổ phiếu. Vì vậy, quyết định cổ tức trở thành một nội dung trọng yếu của quản trị tài chính, đòi hỏi doanh nghiệp phải lựa chọn mức phân phối lợi nhuận tối ưu nhằm vừa duy trì lợi ích cổ đông, vừa đảm bảo nguồn vốn cho đầu tư dài hạn.
Trong giai đoạn hiện đại, Hashemijoo và cộng sự (2012) mở rộng khái niệm theo hướng phản ánh mức độ phức tạp của thị trường tài chính. Tác giả cho rằng chính sách cổ tức không chỉ là quyết định phân phối lợi nhuận mà còn liên quan đến các yếu tố như thu hút nhà đầu tư từ các nhóm thuế khác nhau, lựa chọn giữa chi trả cổ tức và mua lại cổ phiếu, cũng như tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này cho thấy chính sách cổ tức đã phát triển thành một quyết định mang tính chiến lược trong quản trị tài chính.
Đến năm 2014, Kandpal và Kavidayal (2014) tiếp cận chính sách cổ tức như một kỹ thuật tài chính được sử dụng để xác định quy mô và thời điểm chi trả cổ tức, nhấn mạnh tác động trực tiếp của chính sách này tới giá trị doanh nghiệp và tài sản cổ đông. Firth và cộng sự (2016) phân loại chính sách cổ tức thành hai hướng tiếp cận chính: chính sách cổ tức dư thừa, trong đó doanh nghiệp chỉ chi trả cổ tức sau khi đã đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng dương; và chính sách cổ tức cố định, theo đó doanh nghiệp duy trì mức chi trả cổ tức ổn định dựa trên thu nhập và nhu cầu đầu tư. Sự phân loại này cho thấy chính sách cổ tức ngày càng được tiếp cận theo hướng hệ thống và định lượng hơn.
Các nghiên cứu gần đây như của Anvarkhatibi và các cộng sự (2012); dẫn lại bởi Khan, 2019) nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức phải được thiết kế sao cho phù hợp với lợi ích của các bên liên quan, không chỉ cổ đông mà còn bao gồm nhà đầu tư tiềm năng, chủ nợ và các chủ thể khác có liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp. Quan điểm này phản ánh xu hướng mở rộng phạm vi quản trị cổ tức từ lợi nhuận phân phối sang quản trị kỳ vọng và mối quan hệ với các bên liên quan trong doanh nghiệp.
Gunarathne và cộng sự (2016) tiếp tục khẳng định bản chất cốt lõi của chính sách cổ tức là quyết định phân chia lợi nhuận giữa cổ đông và phần giữ lại cho tái đầu tư, đồng thời nhấn mạnh vai trò của chính sách này đối với khả năng thu hút vốn, ổn định tài chính và định hướng phát triển của doanh nghiệp. Đối với bối cảnh Việt Nam, Trương Thanh Hằng và các cộng sự. (2024) cho rằng chính sách cổ tức là công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại, giúp doanh nghiệp vừa đáp ứng nhu cầu vốn, vừa đáp ứng kỳ vọng của cổ đông, nhưng nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa nhận thức đầy đủ tầm quan trọng của chính sách này.
Trong tiến trình phát triển của khái niệm, cần lưu ý rằng chính sách cổ tức tại Việt Nam còn được điều chỉnh bởi Luật Doanh nghiệp năm 2020. Theo quy định này, doanh nghiệp chỉ được chi trả cổ tức khi có lợi nhuận sau thuế, đã hoàn thành nghĩa vụ tài chính và đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn. Cổ tức phải được phân phối từ lợi nhuận ròng sau khi trích lập các quỹ theo quy định và phải được Đại hội đồng cổ đông thông qua. Quy định pháp lý này thể hiện rằng chính sách cổ tức không chỉ là quyết định tài chính, mà còn là nghĩa vụ pháp lý, đòi hỏi sự minh bạch, an toàn tài chính và phù hợp với chiến lược phát triển của doanh nghiệp.
2.1.2. Phân loại và đo lường chính sách cổ tức Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Từ tổng quan lý thuyết và thực tiễn, chính sách cổ tức có thể được phân loại thành hai nhóm lớn, phản ánh cách doanh nghiệp lựa chọn tỷ lệ phân phối lợi nhuận cho cổ đông và phần giữ lại để tái đầu tư. Theo Kandpal và Kavidayal (2014), một trong những cách tiếp cận phổ biến là chính sách cổ tức dư thừa, trong đó doanh nghiệp chỉ chi trả cổ tức sau khi đã đáp ứng đầy đủ vốn cho các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Bản chất của chính sách này là ưu tiên tối đa hóa hiệu quả đầu tư nội bộ, giúp doanh nghiệp duy trì tốc độ tăng trưởng và giảm áp lực tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài. Nhờ gắn liền với khả năng sinh lời của dự án, chính sách cổ tức dư thừa có ưu điểm ở việc tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp trong dài hạn, đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn mở rộng và cần nguồn vốn lớn để phát triển.
Ngược lại, chính sách cổ tức cố định hướng đến việc duy trì mức chi trả cổ tức ổn định qua các kỳ. Theo Ozuomba và cộng sự (2016), hình thức này dựa trên việc xác định một tỷ lệ hoặc giá trị cổ tức nhất định trong thu nhập doanh nghiệp, bảo đảm sự nhất quán cho nhà đầu tư. Ưu điểm quan trọng của chính sách cổ tức cố định nằm ở khả năng tạo lập niềm tin và ổn định tâm lý cho cổ đông, bởi tình trạng biến động mạnh trong cổ tức có thể khiến giá cổ phiếu thiếu ổn định. Các doanh nghiệp trưởng thành với dòng tiền ổn định thường lựa chọn chính sách này nhằm duy trì hình ảnh tài chính vững mạnh, đồng thời giảm thiểu rủi ro kỳ vọng trên thị trường.
Ngoài phân loại theo mức độ ổn định, chính sách cổ tức còn được phân loại theo hình thức chi trả, bao gồm cổ tức tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và mua lại cổ phiếu. Chi trả cổ tức bằng tiền mặt có ưu điểm lớn nhất là mang lại dòng tiền trực tiếp và ngay lập tức cho cổ đông, phù hợp với những nhà đầu tư ưa thích thu nhập đều đặn. Trong khi đó, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu lại có lợi đối với doanh nghiệp muốn giữ lại tiền để đầu tư nhưng vẫn muốn gia tăng sự gắn kết với cổ đông. Mua lại cổ phiếu làm giảm số lượng cổ phần lưu hành, từ đó cải thiện tỷ suất lợi nhuận trên mỗi cổ phần và được thị trường xem như tín hiệu tích cực về triển vọng doanh nghiệp. Các hình thức này cho phép doanh nghiệp linh hoạt điều chỉnh chính sách cổ tức tùy theo cấu trúc vốn, chiến lược tài chính và điều kiện thị trường. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Ở góc độ quản trị hiện đại, Anvarkhatibi và các cộng sự (2012) nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức còn được phân loại theo mức độ đáp ứng lợi ích của các bên liên quan. Những chính sách duy trì mức cổ tức ổn định giúp giảm xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý, trong khi các chính sách linh hoạt theo lợi nhuận và năng lực thanh toán của doanh nghiệp giúp doanh nghiệp giảm rủi ro tài chính, đặc biệt trong bối cảnh kinh doanh biến động. Ưu điểm của cách phân loại này là mở rộng phạm vi của chính sách cổ tức ra ngoài phạm vi tài chính thuần túy, bao quát cả trách nhiệm giám sát, minh bạch và cân bằng lợi ích của nhiều chủ thể liên quan đến doanh nghiệp.
Các phân loại trên cũng gắn liền với yêu cầu pháp lý tại Việt Nam. Luật Doanh nghiệp năm 2020 quy định rằng doanh nghiệp chỉ được chi trả cổ tức khi có lợi nhuận sau thuế, đã hoàn thành nghĩa vụ tài chính và bảo đảm khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn. Việc luật pháp quy định rõ như vậy vô hình trung tạo ra hai nhóm chính sách: nhóm doanh nghiệp có khả năng duy trì chi trả cổ tức đều đặn nhờ tình hình tài chính ổn định; và nhóm doanh nghiệp phải thực hiện chính sách cổ tức linh hoạt tùy theo từng kỳ kinh doanh. Chính việc tuân thủ pháp luật trở thành một ưu điểm quan trọng của các chính sách cổ tức thận trọng, bởi nó giúp doanh nghiệp duy trì an toàn tài chính, giảm thiểu rủi ro pháp lý và củng cố niềm tin của cổ đông.
Từ các cách tiếp cận này có thể thấy rằng mỗi loại chính sách cổ tức đều mang những ưu điểm riêng, phù hợp với từng giai đoạn phát triển, chiến lược tài chính và đặc điểm dòng tiền của doanh nghiệp. Chính sự đa dạng trong phân loại và ưu điểm của từng loại tạo điều kiện để doanh nghiệp linh hoạt lựa chọn chính sách cổ tức tối ưu nhằm cân bằng lợi nhuận phân phối, nhu cầu tái đầu tư và tuân thủ môi trường pháp lý trong nước.
- Chính sách cổ tức dư thừa Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Chính sách cổ tức dư thừa được mô tả bởi Kandpal và Kavidayal (2014), theo đó doanh nghiệp chỉ chi trả cổ tức sau khi đã đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn cho các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Cách tiếp cận này xuất phát từ lý thuyết truyền thống của Gordon (1962) và Walter (1963), những học giả nhấn mạnh rằng lợi nhuận giữ lại có giá trị hơn khi doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi. Do bản chất ưu tiên vốn cho tái đầu tư, chính sách cổ tức dư thừa được đo lường chủ yếu thông qua tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tính bằng một trừ tỷ lệ chi trả cổ tức, phản ánh mức độ mà doanh nghiệp ưu tiên tăng trưởng hơn là phân phối lợi nhuận. Công thức đo lường được sử dụng trong nghiên cứu thực chứng như sau:
Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại càng cao cho thấy doanh nghiệp càng nghiêng về chính sách cổ tức dư thừa.
- Chính sách cổ tức ổn định/cố định
Chính sách cổ tức ổn định, theo Ozuomba và cộng sự (2016), là chính sách doanh nghiệp duy trì mức cổ tức tương đối cố định qua các kỳ, bất kể sự biến động của lợi nhuận. Chính sách này phản ánh quan điểm của Gordon (1962) rằng cổ đông ưa thích dòng tiền ổn định và chắc chắn, do đó sự đều đặn của cổ tức góp phần giảm rủi ro tâm lý và tạo niềm tin cho nhà đầu tư. Để đo lường chính sách cổ tức ổn định, các nghiên cứu thường sử dụng cổ tức trên mỗi cổ phần (Dividend per Share – DPS) kết hợp với độ lệch chuẩn của DPS qua các năm, bởi DPS ổn định phản ánh mức độ cam kết chi trả cổ tức đều đặn. Công thức tính DPS được sử dụng như sau:
- Chính sách tỷ lệ chi trả cố định
Theo Mohammad và cộng sự (2012), chính sách tỷ lệ chi trả cổ tức cố định là chính sách doanh nghiệp duy trì một tỷ lệ nhất định giữa cổ tức chi trả và lợi nhuận sau thuế. Cổ tức trong trường hợp này biến động theo kết quả kinh doanh, nhưng tỷ lệ phân phối luôn ổn định, giúp doanh nghiệp duy trì sự minh bạch trong việc phân phối lợi nhuận. Cách đo lường chính của chính sách này là tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio – DPR), được sử dụng rộng rãi trong cả các nghiên cứu kinh điển của Gordon (1962) lẫn nghiên cứu hiện đại của Kandpal và Kavidayal (2014). Công thức đo lường như sau:
Tỷ lệ DPR ổn định qua nhiều năm cho thấy doanh nghiệp theo đuổi chính sách tỷ lệ chi trả cố định.
- Chính sách cổ tức linh hoạt
Chính sách cổ tức linh hoạt được đề cập trong nghiên cứu của Anvarkhatibi và các cộng sự (2012) cho phép doanh nghiệp điều chỉnh mức cổ tức tùy thuộc vào kết quả kinh doanh, nhu cầu vốn và điều kiện tài chính từng kỳ. Chính sách này phù hợp với các doanh nghiệp có dòng tiền biến động, cần cân bằng giữa lợi ích cổ đông và yêu cầu ổn định tài chính – đặc biệt trong bối cảnh thị trường không chắc chắn. Việc đo lường chính sách cổ tức linh hoạt thường dựa trên biến giả phản ánh việc doanh nghiệp có chi trả cổ tức hay không, cùng với hệ số biến thiên của tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc DPS qua các năm. Công thức biến giả được mô tả như sau: Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
2.1.3. Các hình thức chi trả của chính sách cổ tức
Trong tài chính doanh nghiệp, các hình thức chi trả cổ tức đóng vai trò quan trọng đối với việc phân phối lợi nhuận và quản trị kỳ vọng của cổ đông. Các học giả như Mohammad và cộng sự (2012), Kandpal và Kavidayal (2014), cũng như Firth và cộng sự (2016)đều thống nhất rằng chính sách cổ tức không chỉ liên quan đến việc chi trả bao nhiêu, mà còn liên quan đến cách thức doanh nghiệp chi trả lợi nhuận. Việc lựa chọn hình thức chi trả cổ tức phản ánh định hướng tài chính, mức độ ổn định của dòng tiền, cũng như chiến lược phát triển dài hạn của doanh nghiệp. Ba hình thức phổ biến nhất bao gồm cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu và mua lại cổ phiếu.
Cổ tức tiền mặt là hình thức chi trả truyền thống và được sử dụng phổ biến nhất. Theo Mohammad và cộng sự (2012), cổ tức tiền mặt đem lại dòng tiền trực tiếp và chắc chắn cho cổ đông, vì vậy phù hợp với những nhà đầu tư ưa thích thu nhập ổn định và mức độ rủi ro thấp. Đặc điểm của cổ tức tiền mặt là tính minh bạch và khả năng tác động ngay lập tức đến thu nhập của cổ đông, do đó thường được đánh giá là tín hiệu thể hiện sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp chi trả cổ tức tiền mặt liên tục và ổn định, thị trường có xu hướng đánh giá cao khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp, từ đó nâng cao mức độ tin cậy và giá trị cổ phiếu. Tuy nhiên, nhược điểm của hình thức này là làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ, có thể hạn chế khả năng tài trợ cho các dự án có tiềm năng sinh lợi cao. Điều này khiến doanh nghiệp cần cân nhắc cẩn trọng giữa chi trả cổ tức và nhu cầu vốn cho đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh cạnh tranh và yêu cầu mở rộng hoạt động.
Cổ tức cổ phiếu là hình thức phân phối lợi nhuận thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu thay vì chi tiền mặt. Kandpal và Kavidayal (2014) cho rằng chính sách này được áp dụng phổ biến trong các doanh nghiệp có nhu cầu tích lũy vốn để mở rộng quy mô nhưng vẫn muốn duy trì mức phân phối lợi nhuận nhằm đảm bảo sự hài lòng của cổ đông. Ưu điểm nổi bật của cổ tức cổ phiếu là giúp doanh nghiệp bảo toàn dòng tiền, phù hợp với các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh hoặc có nhiều cơ hội đầu tư. Đồng thời, việc tăng số lượng cổ phiếu lưu hành góp phần mở rộng quy mô vốn chủ sở hữu và cải thiện cấu trúc tài chính. Tuy nhiên, hình thức này có thể gây pha loãng quyền sở hữu nếu lợi nhuận không tăng tương ứng, khiến thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) giảm trong ngắn hạn. Điều này đòi hỏi doanh nghiệp phải minh bạch trong truyền thông để tránh gây ảnh hưởng tiêu cực đến kỳ vọng của nhà đầu tư. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Mua lại cổ phiếu, theo Ozuomba và cộng sự (2016), là hình thức doanh nghiệp sử dụng nguồn tiền để thu hồi cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường, làm giảm số lượng cổ phiếu và tăng giá trị của những cổ phiếu còn lại. Hình thức này được xem là một phần của chính sách cổ tức hiện đại, bởi nó vừa phân phối lợi nhuận một cách gián tiếp, vừa tác động tích cực đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Mua lại cổ phiếu mang lại nhiều ưu điểm, trong đó nổi bật nhất là khả năng gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần thông qua việc giảm số lượng cổ phiếu lưu hành. Đồng thời, hành động mua lại thường được thị trường xem là tín hiệu tích cực, thể hiện niềm tin của doanh nghiệp vào giá trị nội tại của mình. Tuy nhiên, mua lại cổ phiếu đòi hỏi doanh nghiệp phải có nguồn tiền mặt dồi dào và ổn định; nếu lạm dụng có thể làm suy yếu khả năng thanh toán hoặc làm gia tăng rủi ro tài chính trong bối cảnh thị trường bất ổn.
Từ các hình thức trên có thể thấy rằng doanh nghiệp có thể lựa chọn phương thức chi trả cổ tức tùy thuộc vào mục tiêu tài chính, tình hình dòng tiền, chiến lược phát triển và kỳ vọng của cổ đông. Cổ tức tiền mặt phù hợp với doanh nghiệp ổn định và có dòng tiền mạnh. Cổ tức cổ phiếu phù hợp với doanh nghiệp tăng trưởng, cần tích lũy vốn để đầu tư. Mua lại cổ phiếu phù hợp với những doanh nghiệp muốn cải thiện giá trị cổ phiếu và gửi tín hiệu tích cực đến thị trường. Sự đa dạng về hình thức chi trả giúp doanh nghiệp có nhiều công cụ để quản trị mối quan hệ với cổ đông, đồng thời tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp trong từng giai đoạn phát triển.
2.2. Tổng quan về biến động giá cổ phiếu Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
2.2.1. Khái niệm
Khái niệm về biến động giá cổ phiếu đã được hình thành và phát triển qua nhiều giai đoạn nghiên cứu khác nhau. Miller và Modigliani (1961) là một trong những học giả sớm đề cập đến vấn đề này khi cho rằng biến động giá phản ánh mức độ dao động của giá cổ phiếu trước những thay đổi của thị trường. Theo quan điểm này, giá cổ phiếu liên tục điều chỉnh theo thông tin và kỳ vọng của nhà đầu tư, và chính sự dao động đó cho thấy mức độ rủi ro mà họ phải đối mặt. Cách tiếp cận của Miller đặt nền tảng cho việc xem biến động giá như một đặc trưng tự nhiên của thị trường chứng khoán, gắn liền với tính phản ứng nhanh và nhạy cảm với thông tin.
Tiếp tục phát triển từ nền tảng đó, Kotze (2005) nhìn nhận biến động giá cổ phiếu dưới góc độ định lượng và cho rằng bản chất của biến động là mức độ lệch của tỷ suất sinh lợi so với giá trị trung bình của tài sản. Cách tiếp cận này nhấn mạnh phương diện đo lường và coi biến động là biểu hiện của rủi ro tài chính. Giá cổ phiếu càng dao động mạnh quanh mức kỳ vọng, mức rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt càng lớn. Như vậy, khái niệm được mở rộng từ sự mô tả mang tính thị trường sang cách tiếp cận toán học dựa trên sự phân tán của lợi nhuận.
Hussaine và cộng sự (2011) tiếp tục kế thừa các quan điểm trước đó và nhấn mạnh rằng biến động giá cổ phiếu phản ánh mức độ không chắc chắn và khó dự đoán trong sự thay đổi của giá. Theo họ, biến động giá không chỉ đơn thuần là dao động lợi nhuận mà còn thể hiện sự bất ổn của thị trường và những khó khăn trong việc dự báo xu hướng tương lai. Từ góc độ này, biến động giá trở thành một trong những vấn đề trọng tâm đối với nhà đầu tư, doanh nghiệp và các chủ thể tham gia thị trường tài chính bởi nó phản ánh trực tiếp mức độ rủi ro mà họ có thể gặp phải.
Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu trước, Beg & Anwar (2012) hoàn thiện khái niệm bằng cách khẳng định rằng biến động giá cổ phiếu là sự thay đổi giá theo thời gian xuất phát từ sự bất ổn và khó lường của thị trường. Những biến động này làm phát sinh chênh lệch giữa giá mua và giá bán, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của nhà đầu tư, qua đó cho thấy tầm quan trọng của quản trị rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Cách tiếp cận này nhấn mạnh vai trò của biến động giá như một yếu tố cần được nhận diện, dự báo và kiểm soát nhằm hỗ trợ quá trình ra quyết định của nhà đầu tư.
Từ sự kế thừa theo thời gian, có thể thấy khái niệm biến động giá cổ phiếu ngày càng được mở rộng và hoàn thiện hơn. Nếu Miller (1961) xem biến động như phản ứng tự nhiên của giá trước thông tin thị trường, Kotze lại tập trung vào đo lường sự phân tán của lợi nhuận; sau đó Hussaine và cộng sự bổ sung chiều kích không chắc chắn và khó dự báo; và Beg cùng Anwar nhấn mạnh mối liên hệ giữa biến động và lợi ích nhà đầu tư. Nhìn chung, biến động giá cổ phiếu có thể được hiểu như mức độ dao động của giá và lợi nhuận theo thời gian, phản ánh rủi ro, sự bất ổn và tính khó lường của thị trường, đồng thời là cơ sở quan trọng để nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro và đưa ra quyết định phù hợp.
2.2.2. Đo lường biến động giá cổ phiếu Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Theo Baskin (1989), biến động giá cổ phiếu có thể được đo lường thông qua công thức dựa trên chênh lệch giữa giá cao nhất và giá thấp nhất trong một năm tài chính, được điều chỉnh bởi giá trung bình của cùng kỳ. Cụ thể, biến động được tính bằng tỷ số:
- Trong đó:
Hi: Giá cổ phiếu cao nhất trong năm thứ iii. Li: Giá cổ phiếu thấp nhất trong năm thứ iii. n: Số năm được đưa vào phân tích.
PV: Chỉ số phản ánh mức độ biến động giá cổ phiếu bình quân qua nnn năm, dựa trên biên độ dao động (giá cao nhất – giá thấp nhất) so với giá trung bình trong năm.
Điểm nổi bật của công thức Baskin (1989) là việc sử dụng biên độ dao động giá được điều chỉnh theo giá trung bình, qua đó phản ánh mức biến động tương đối thay vì tuyệt đối, giúp so sánh được giữa các cổ phiếu có mức giá khác nhau. Điều này cho phép đo lường rủi ro gắn liền với sự biến động giá cổ phiếu một cách toàn diện, đồng thời loại bỏ sai lệch do sự khác biệt về quy mô giá trị danh nghĩa của cổ phiếu. Nhờ vậy, chỉ số này không chỉ phản ánh mức độ dao động nội tại của cổ phiếu mà còn mang lại tín hiệu quan trọng cho nhà đầu tư và nhà quản trị trong việc đánh giá tính ổn định của giá trị thị trường doanh nghiệp, cũng như xác định mức độ rủi ro gắn liền với các quyết định đầu tư (Baskin, 1989).
Có thể nhận thấy giá trị PV (Price Volatility) càng lớn thì biên độ dao động giá càng cao, phản ánh sự bất ổn trong kỳ vọng của nhà đầu tư, mức độ rủi ro thị trường tăng và khả năng xuất hiện các biến động bất thường hoặc dao động mạnh. Ngược lại, khi PV có giá trị nhỏ, điều này cho thấy sự ổn định tương đối của giá cổ phiếu, phản ánh kỳ vọng thị trường đồng thuận và mức rủi ro thấp hơn. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Ưu điểm của phương pháp đo này là tính minh bạch và sự đơn giản trong cách tính toán, vì công thức chỉ dựa trên dữ liệu giá cao nhất và thấp nhất trong năm, dễ dàng áp dụng cho nhiều loại cổ phiếu và giai đoạn khác nhau. Điều này giúp các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư có được một thước đo trực quan về mức độ biến động, đặc biệt khi so sánh giữa các doanh nghiệp có quy mô và giá cổ phiếu khác nhau. Tuy nhiên, hạn chế lớn nhất là công thức này có thể chưa phản ánh đầy đủ các biến động trong ngắn hạn do chỉ sử dụng dữ liệu biên (giá cao nhất và thấp nhất), dễ bỏ qua sự biến động trong suốt quá trình giao dịch. Bên cạnh đó, trong bối cảnh thị trường có biến động mạnh do các yếu tố bất thường, kết quả đo lường có thể bị lệch và chưa phản ánh toàn diện mức độ rủi ro thực tế của cổ phiếu (Baskin, 1989).
Chỉ số biến động giá cổ phiếu do Baskin (1989) đề xuất đã được nhiều nghiên cứu sau này sử dụng rộng rãi nhờ tính đơn giản, ổn định và khả năng phản ánh trực tiếp biên độ dao động giá. Chẳng hạn, Booth và các cộng sự (2001) sử dụng chỉ số này để phân tích tác động của rủi ro giá cổ phiếu đến cấu trúc vốn tại 10 thị trường mới nổi, cho thấy biến động giá càng lớn thì doanh nghiệp càng hạn chế sử dụng nợ nhằm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu của Huang và Song (2006) tại Trung Quốc cũng kế thừa phương pháp của Baskin, dùng biến động giá như một biến đại diện cho rủi ro thị trường để phân tích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, từ đó khẳng định mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro và đòn bẩy tài chính. Tương tự, Sheikh và Wang (2011) ứng dụng thước đo này để đánh giá rủi ro trong các doanh nghiệp Pakistan và kết luận rằng mức biến động cao khiến doanh nghiệp ưu tiên vốn chủ sở hữu hơn là vốn vay. Ngoài lĩnh vực cấu trúc vốn, chỉ số của Baskin còn được sử dụng trong các nghiên cứu về hành vi giá và hiệu quả thị trường, như trong nghiên cứu của Ibrahim và Aziz (2003), nơi biến động giá được dùng để kiểm định tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán Malaysia. Nhìn chung, sự phổ biến của chỉ số biến động giá theo Baskin (1989) cho thấy tính ứng dụng rộng rãi của nó trong việc đại diện cho rủi ro thị trường, đặc biệt trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn, rủi ro tài chính và phản ứng của thị trường đối với biến động kinh tế.
2.2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu
Các yếu tố thuộc doanh nghiệp
- Tỷ lệ đòn bẩy Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Các doanh nghiệp có mức nợ vay cao thường đối mặt với áp lực tài chính lớn hơn do phải đảm bảo khả năng thanh toán lãi vay và gốc nợ đúng hạn, từ đó có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận để củng cố nguồn vốn nội bộ thay vì phân phối cho cổ đông (Jensen và các cộng sự, 1992). Việc hạn chế chi trả cổ tức trong trường hợp này được lý giải như một biện pháp giảm rủi ro tài chính và duy trì khả năng thanh khoản. Ngược lại, những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy thấp thường ít chịu ràng buộc từ nghĩa vụ nợ, nhờ đó có khả năng duy trì chính sách cổ tức ổn định hoặc thậm chí gia tăng tỷ lệ chi trả nhằm thu hút và giữ chân nhà đầu tư. Bên cạnh đó, cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn có thể phát đi tín hiệu về mức độ an toàn tài chính, ảnh hưởng đến kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng nhận cổ tức trong tương lai (Miller & Rock, 1985). Do đó, tỷ lệ đòn bẩy không chỉ quyết định trực tiếp đến mức cổ tức hiện tại, mà còn định hình chiến lược phân phối lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp.
- Quy mô doanh nghiệp
Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài dễ dàng hơn, nhờ uy tín, mức độ tín nhiệm và sự ổn định trong hoạt động kinh doanh. Điều này cho phép họ giảm bớt sự phụ thuộc vào lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án đầu tư, từ đó duy trì mức chi trả cổ tức cao và ổn định hơn (Fama & French, 2001). Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ hoặc đang trong giai đoạn tăng trưởng thường đối mặt với hạn chế về nguồn vốn và chi phí huy động vốn cao, nên có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, thay vì phân phối cho cổ đông. Bên cạnh đó, quy mô lớn còn gắn liền với mức độ rủi ro thấp hơn, tạo điều kiện để các công ty này sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ truyền tải tín hiệu tích cực về sự bền vững trong hoạt động kinh doanh (Gaver & Gaver, 1993). Do vậy, có thể thấy rằng quy mô không chỉ ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức, mà còn định hình chiến lược phân bổ lợi nhuận giữa đầu tư và phân phối cho cổ đông.
- Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Khả năng sinh lời cao thường đi kèm với mức chi trả cổ tức lớn hơn, bởi doanh nghiệp có đủ nguồn lực tài chính để phân phối lợi nhuận cho cổ đông. Theo Amidu & Abor (2006), các doanh nghiệp đạt lợi nhuận cao có xu hướng gia tăng chi trả cổ tức nhằm khẳng định sức mạnh tài chính. Nguyễn & cộng sự (2021) cũng cho thấy các công ty niêm yết trên HOSE với tỷ suất sinh lời cao (đo bằng ROA và ROE) có xác suất chi trả cổ tức lớn hơn và duy trì mức chi trả ổn định hơn so với nhóm doanh nghiệp kém hiệu quả. Điều này không chỉ phản ánh vai trò của lợi nhuận như nguồn tài trợ chính cho cổ tức, mà còn củng cố quan điểm rằng chi trả cổ tức có thể được sử dụng như một tín hiệu tích cực để nâng cao uy tín và thu hút nhà đầu tư.
- EV (tỷ suất lợi nhuận) Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Biến động lợi nhuận (Earnings Volatility – EV) phản ánh mức độ không ổn định của kết quả kinh doanh, từ đó làm gia tăng sự bất định trong kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng tạo dòng tiền trong tương lai. Theo quan điểm rủi ro – lợi nhuận trong tài chính, khi doanh nghiệp có lợi nhuận biến động mạnh, nhà đầu tư sẽ đối mặt với mức độ rủi ro cao hơn, khiến họ phản ứng nhạy cảm hơn với thông tin mới, dẫn đến giá cổ phiếu dao động mạnh hơn (Baskin, 1989). Các nghiên cứu thực nghiệm củng cố lập luận này khi cho thấy EV thường có quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu. Allen và Rachim (1996) ghi nhận rằng tại thị trường Úc, các doanh nghiệp có lợi nhuận biến động cao thường có giá cổ phiếu biến động lớn, phản ánh hành vi điều chỉnh kỳ vọng liên tục của nhà đầu tư trước sự thiếu ổn định trong hoạt động kinh doanh. Hussainey và các cộng sự (2011) khi nghiên cứu thị trường Anh cũng khẳng định EV là một trong những yếu tố quan trọng làm gia tăng biến động giá, đặc biệt trong các ngành nhạy cảm chu kỳ kinh tế. Tại Malaysia, Hashemijoo và các cộng sự (2012) cho thấy EV là yếu tố rủi ro có tác động đáng kể đến mức độ dao động giá cổ phiếu trong cả ngắn hạn và dài hạn. Trong bối cảnh thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn và hành vi đầu cơ mạnh, biến động lợi nhuận càng làm gia tăng sự phản ứng thái quá trước thông tin, khiến mức độ biến động giá (SPV) cao hơn, điều này cũng phù hợp với bằng chứng trong các nghiên cứu nội địa sau 2015. Như vậy, cả về lý thuyết và thực nghiệm đều cho thấy EV là một yếu tố quan trọng làm gia tăng biến động giá cổ phiếu, củng cố cơ chế rủi ro – kỳ vọng trong thị trường tài chính (Baskin, 1989).
- Các chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức được xem là một cơ chế truyền tải thông tin quan trọng trong bối cảnh tồn tại bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Theo Signaling Theory, việc doanh nghiệp quyết định duy trì, tăng hoặc cắt giảm cổ tức gửi đi “tín hiệu” về triển vọng lợi nhuận và sức khỏe tài chính, từ đó tác động trực tiếp đến phản ứng giá cổ phiếu (Bhattacharya, 1979; Miller & Rock, 1985). Đồng thời, Bird in Hand Theory cho rằng cổ tức hiện tại mang tính chắc chắn hơn lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, nên mức chi trả cổ tức ổn định sẽ làm giảm sự không chắc chắn và qua đó giảm biến động giá cổ phiếu (Lintner, 1962; Gordon, 1963). Các bằng chứng thực nghiệm đều chỉ ra rằng cổ tức – dưới nhiều hình thức khác nhau – có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ biến động giá. Baskin (1989) phát hiện lợi suất cổ tức (CDY) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) có quan hệ âm với biến động giá tại Hoa Kỳ, nghĩa là cổ phiếu có cổ tức cao thường biến động thấp hơn. Các nghiên cứu tiếp theo như Allen & Rachim (1996), Hashemijoo và các cộng sự (2012), Hooi và các cộng sự (2015) tiếp tục khẳng định chi trả cổ tức ổn định giúp giảm mức độ dao động giá do thu hút nhóm nhà đầu tư dài hạn và làm giảm bất cân xứng thông tin. Ngược lại, cổ tức bằng cổ phiếu (SDY) có thể làm gia tăng biến động giá trong ngắn hạn do pha loãng giá trị sở hữu và phản ứng đầu cơ, đặc biệt tại các thị trường mới nổi (Lashgari & Ahmadi, 2014). Tại Việt Nam, các nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2016), Nguyen và các cộng sự (2019, 2020) đều chứng minh rằng CDY và DPR có xu hướng giảm biến động giá, trong khi SDY làm tăng biến động trong ngắn hạn. Điều này nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức không chỉ là quyết định phân phối lợi nhuận mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro thị trường của cổ phiếu thông qua cơ chế tín hiệu, tâm lý nhà đầu tư và cấu trúc cầu cổ phiếu.
Các yếu tố thuộc kinh tế vĩ mô: Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
- Tỷ lệ lạm phát
Lạm phát được hiểu là sự gia tăng liên tục của mức giá chung trong nền kinh tế, dẫn đến sự suy giảm sức mua của đồng tiền (Mankiw, 2016). Theo lý thuyết Fisher (1930), lạm phát có mối liên hệ trực tiếp với lãi suất danh nghĩa, qua đó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn và giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp. Khi lạm phát tăng cao, kỳ vọng lợi nhuận thực của nhà đầu tư giảm, từ đó làm gia tăng biến động giá cổ phiếu. Theo Spyrou (2001) tại lạm phát làm gia tăng rủi ro và biến động trên thị trường chứng khoán. Trong bối cảnh các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, lạm phát thường đi kèm với những bất ổn vĩ mô khác, khiến nhà đầu tư dễ phản ứng thái quá, từ đó làm gia tăng mức biến động giá cổ phiếu.
- Tăng trưởng kinh tế
GDP phản ánh tổng giá trị hàng hóa và dịch vụ được tạo ra trong một nền kinh tế trong một giai đoạn nhất định, là chỉ số phổ biến để đo lường tăng trưởng kinh tế (Samuelson & Nordhaus, 2010). Theo giả thuyết chu kỳ kinh doanh (, sự tăng trưởng GDP thường đi kèm với cải thiện kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, làm gia tăng niềm tin của nhà đầu tư và giảm biến động giá cổ phiếu. Ngược lại, suy thoái kinh tế làm tăng rủi ro, dẫn đến biến động mạnh trên thị trường chứng khoán. Theo Chen và các cộng sự (1986) trong mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory) đã chỉ ra rằng GDP là một trong những yếu tố vĩ mô có ảnh hưởng đáng kể đến lợi suất và biến động cổ phiếu. Bilson và các cộng sự (2001) khẳng định tăng trưởng GDP ổn định giúp giảm thiểu rủi ro biến động, trong khi giai đoạn suy giảm kinh tế làm gia tăng sự biến động giá trên thị trường chứng khoán.
Vo & Bui (2016) khẳng định tăng trưởng GDP có tác động tích cực đến hiệu quả thị trường chứngkhoán, qua đó làm giảm mức độ biến động trong những giai đoạn kinh tế tăng trưởng cao. Tuy nhiên, trong giai đoạn bất ổn vĩ mô, sự nhạy cảm của thị trường chứng khoán Việt Nam với biến động GDP và lạm phát thường cao hơn so với các thị trường phát triển, phản ánh đặc thù của nền kinh tế mới nổi.
2.3. Tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
2.3.1. Các lý thuyết liên quan
- Lý thuyết con chim trong bàn tay (Bird in Hand Theory) Gordon (1963) và Lintner (1962)
Bird in Hand Theory (Lý thuyết “con chim trong tay”) được phát triển bởi Lintner (1962) và Gordon (1963), là một trong những cách tiếp cận nổi bật nhằm lý giải mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, nhà đầu tư thường đánh giá cao dòng cổ tức hiện tại và chắc chắn hơn là lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai vốn tiềm ẩn nhiều rủi ro. Nói cách khác, một đồng cổ tức thực nhận ngày hôm nay được coi là có giá trị hơn so với một đồng lợi nhuận có thể được giữ lại và tái đầu tư cho lợi ích trong tương lai.
Lintner (1962) và Gordon (1963) lập luận rằng doanh nghiệp duy trì mức chi trả cổ tức ổn định sẽ giảm thiểu sự không chắc chắn cho nhà đầu tư, nhờ đó gia tăng mức độ hấp dẫn của cổ phiếu và làm tăng giá trị thị trường. Ngược lại, khi doanh nghiệp hạn chế chi trả cổ tức với mục đích tái đầu tư, nhà đầu tư có thể coi đây là tín hiệu rủi ro cao hơn, bởi kết quả tái đầu tư không phải lúc nào cũng mang lại lợi ích tương xứng.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã củng cố cơ sở của Bird in Hand Theory. Gordon (1963) chỉ ra rằng mức chi trả cổ tức cao gắn liền với chi phí vốn cổ phần thấp hơn, vì nhà đầu tư coi cổ tức như một nguồn thu nhập chắc chắn. Brigham và Houston (2004) cũng cho rằng việc chi trả cổ tức ổn định có thể giúp giảm mức độ rủi ro cảm nhận từ phía cổ đông và làm tăng giá trị vốn hóa của công ty. Tại các thị trường mới nổi, bằng chứng từ nghiên cứu của Hashemijoo và các cộng sự (2012) ở Malaysia cho thấy các công ty chi trả cổ tức cao thường có mức biến động giá cổ phiếu thấp hơn, nhờ sự ưa chuộng của nhóm nhà đầu tư thận trọng.
Ở Việt Nam, Nguyễn và cộng sự (2022) nhận định rằng nhà đầu tư cá nhân – vốn chiếm tỷ trọng lớn trong thanh khoản thị trường – thường có xu hướng ưu tiên các doanh nghiệp duy trì chi trả cổ tức đều đặn. Điều này được lý giải bởi sự ưa thích thu nhập hiện tại và tính an toàn hơn là kỳ vọng lợi nhuận dài hạn từ tái đầu tư. Bối cảnh này càng làm nổi bật tính phù hợp của Bird in Hand Theory trong việc giải thích hành vi đầu tư tại các thị trường mới nổi.
Từ những lập luận và bằng chứng trên, có thể thấy rằng Bird in Hand Theory nhấn mạnh vai trò của cổ tức như một công cụ gia tăng niềm tin và giảm thiểu rủi ro cảm nhận của nhà đầu tư, qua đó tác động tích cực đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Chính sách cổ tức ổn định, trong bối cảnh này, không chỉ mang ý nghĩa phân phối lợi nhuận mà còn là cơ chế đảm bảo giá trị cổ đông và duy trì sự ổn định của giá cổ phiếu. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
- Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele Effect Theory ) (Pettit, 1977)
Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng được hình thành từ những nghiên cứu kinh điển trong tài chính doanh nghiệp, tiêu biểu là công trình của Lintner (1956) và Miller & Modigliani (1961). Theo đó, trên thị trường chứng khoán tồn tại những nhóm nhà đầu tư với đặc điểm, mục tiêu và khẩu vị rủi ro khác nhau, từ đó dẫn đến sự khác biệt trong sở thích đối với chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Những nhà đầu tư có nhu cầu về dòng tiền hiện tại, chẳng hạn như người đã nghỉ hưu hoặc những cá nhân ưa thích sự an toàn, thường ưu tiên lựa chọn cổ phiếu của các công ty trả cổ tức cao và đều đặn. Ngược lại, các nhà đầu tư thiên về gia tăng giá trị vốn trong dài hạn, như quỹ đầu tư tăng trưởng hay những cá nhân sẵn sàng chấp nhận rủi ro, lại có xu hướng ưa thích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức. Sự khác biệt này tạo ra những nhóm khách hàng cổ tức riêng biệt, mỗi nhóm gắn liền với một loại hình chính sách chi trả. Khi doanh nghiệp điều chỉnh chính sách cổ tức, chẳng hạn như tăng, giảm hoặc cắt giảm hoàn toàn cổ tức, cấu trúc nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ thay đổi. Những nhà đầu tư không còn phù hợp với chính sách mới có xu hướng bán ra, trong khi nhóm khác tìm kiếm cơ hội phù hợp hơn sẽ mua vào. Quá trình dịch chuyển qua lại giữa các nhóm này làm gia tăng khối lượng giao dịch trong ngắn hạn và trở thành một trong những nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự biến động giá cổ phiếu.
Baskin (1989) là một trong những tác giả đầu tiên chứng minh mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và mức độ biến động giá thông qua cơ chế hiệu ứng nhóm khách hàng. Tác giả cho rằng doanh nghiệp duy trì chính sách cổ tức ổn định có khả năng giữ chân nhóm nhà đầu tư hiện hữu, nhờ đó giúp giá cổ phiếu ít biến động hơn. Ngược lại, các thay đổi bất thường trong chính sách cổ tức khiến nhà đầu tư phải điều chỉnh danh mục, từ đó làm tăng tính biến động. Tiếp nối hướng nghiên cứu này, Allen và các cộng sự (2000) đã chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức không chỉ đơn thuần là sự phân phối lợi nhuận, mà còn mang hàm ý thu hút một nhóm nhà đầu tư cụ thể, nhờ đó tác động đến cầu cổ phiếu trên thị trường. Khi cầu thay đổi đột ngột, biến động giá cổ phiếu sẽ trở nên rõ rệt hơn. Kết quả nghiên cứu tại Malaysia của Hashemijoo và các cộng sự (2012) cũng đưa ra bằng chứng thực nghiệm rằng cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao thường có mức biến động giá thấp hơn, do thu hút được các nhà đầu tư dài hạn, ít có xu hướng mua bán ngắn hạn. Ở Việt Nam, Nguyễn và cộng sự (2023) cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp duy trì mức cổ tức đều đặn và ổn định thường góp phần giảm tình trạng bán tháo trong ngắn hạn, qua đó làm cho giá cổ phiếu duy trì tính ổn định cao hơn. Trong khi đó, những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức thường tạo ra cú sốc tâm lý, khiến giá cổ phiếu biến động mạnh. Sự thay đổi bất ngờ trong chính sách cổ tức đã thúc đẩy sự dịch chuyển mạnh mẽ giữa các nhóm nhà đầu tư, từ đó làm gia tăng biến động giá cổ phiếu Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Từ những luận điểm và bằng chứng trên có thể thấy rằng hiệu ứng nhóm khách hàng là một cơ chế quan trọng để giải thích vì sao chính sách cổ tức lại có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu. Cổ tức không chỉ là quyết định tài chính nội bộ phản ánh chính sách phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp, mà còn là tín hiệu định hình cấu trúc cầu cổ phiếu trên thị trường. Khi chính sách cổ tức ổn định, doanh nghiệp giữ được sự trung thành của nhóm nhà đầu tư hiện hữu, góp phần giảm mức độ biến động giá. Ngược lại, khi chính sách thay đổi đột ngột, dòng vốn giữa các nhóm nhà đầu tư dịch chuyển mạnh, tạo áp lực cung cầu và làm cho giá cổ phiếu trở nên biến động hơn. Điều này cho thấy việc hoạch định chính sách cổ tức cần được xem xét không chỉ từ góc độ tài chính nội bộ, mà còn phải tính đến phản ứng từ phía các nhóm nhà đầu tư khác nhau, nhằm đảm bảo sự ổn định và bền vững của giá trị thị trường cổ phiếu.
- Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling theory) Bhattacharya, 1979; Miller & Rock, 1985
Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory) được hình thành từ những nghiên cứu kinh điển trong tài chính doanh nghiệp, tiêu biểu là công trình của Bhattacharya (1979) và Miller & Rock (1985). Theo quan điểm này, trong bối cảnh tồn tại bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và nhà đầu tư, các quyết định chi trả cổ tức có thể được xem như một “tín hiệu” phản ánh triển vọng lợi nhuận tương lai cũng như sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có kết quả kinh doanh khả quan thường lựa chọn duy trì hoặc gia tăng mức chi trả cổ tức nhằm truyền tải thông điệp tích cực ra thị trường, trong khi những doanh nghiệp đối mặt khó khăn tài chính sẽ ít có khả năng duy trì chính sách cổ tức ổn định.
Khi doanh nghiệp công bố mức cổ tức cao hoặc duy trì sự ổn định trong chi trả, thị trường thường diễn giải đây là dấu hiệu cho thấy lợi nhuận trong tương lai bền vững và dòng tiền đủ mạnh. Ngược lại, việc cắt giảm hoặc trì hoãn chi trả cổ tức có thể bị nhà đầu tư hiểu như một tín hiệu tiêu cực về hiệu quả hoạt động, dẫn đến phản ứng bán ra và làm giá cổ phiếu giảm. Điều này cho thấy chính sách cổ tức không đơn thuần chỉ là sự phân phối lợi nhuận, mà còn là công cụ chiến lược để doanh nghiệp định hướng kỳ vọng của thị trường. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Bằng chứng thực nghiệm đã củng cố cơ sở lý thuyết này. Healy và Palepu (1988) chỉ ra rằng các công ty công bố tăng cổ tức thường ghi nhận sự gia tăng tích cực trong giá cổ phiếu ngay sau thông tin công bố, phản ánh hiệu ứng tín hiệu rõ rệt. Nghiên cứu của Michaely và các cộng sự (1995) cũng cho thấy thị trường thường phản ứng mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê đối với những thay đổi trong chính sách cổ tức, đặc biệt là khi doanh nghiệp bất ngờ cắt giảm cổ tức. Trong bối cảnh các thị trường mới nổi, bằng chứng tại Malaysia từ nghiên cứu của Zakaria và các cộng sự (2012) khẳng định rằng cổ tức tiền mặt đóng vai trò như một tín hiệu quan trọng về lợi nhuận tương lai, tác động trực tiếp đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân.
Tại Việt Nam, Nguyễn Đức Trung, Bùi Minh Hoàng và Đỗ Đức Hùng (2019) cũng cho thấy việc công bố cổ tức có mối quan hệ tích cực với phản ứng giá cổ phiếu ngắn hạn, trong đó các doanh nghiệp duy trì chi trả cổ tức ổn định thường góp phần củng cố niềm tin thị trường. Những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức, đặc biệt là việc giảm hoặc hoãn chi trả, thường gây ra cú sốc tâm lý, làm gia tăng biến động giá và gây bất ổn cho cấu trúc dòng vốn đầu tư.
Từ những luận điểm trên, có thể thấy rằng Lý thuyết phát tín hiệu cung cấp một khung phân tích quan trọng để giải thích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Cổ tức trở thành một cơ chế truyền tải thông tin từ doanh nghiệp ra thị trường, góp phần định hình kỳ vọng nhà đầu tư, ổn định hoặc làm biến động giá cổ phiếu tùy theo thông điệp mà chính sách đó gửi đi. Do vậy, hoạch định chính sách cổ tức không chỉ mang ý nghĩa quản trị tài chính nội bộ mà còn có vai trò chiến lược trong việc quản lý kỳ vọng thị trường và duy trì giá trị doanh nghiệp.
- EMH Giả thuyết thị trường hiệu quả, Fama 1970 (Efficient Market Hypothesis- EMH
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) được khởi xướng và phát triển bởi Fama (1970), là một trong những nền tảng lý thuyết quan trọng nhất trong tài chính hiện đại. Theo giả thuyết này, giá chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đầy đủ và kịp thời mọi thông tin sẵn có. Điều này ngụ ý rằng không nhà đầu tư nào có thể đạt được mức lợi nhuận vượt trội một cách bền vững chỉ dựa trên việc khai thác thông tin công khai, bởi giá đã điều chỉnh để phản ánh thông tin đó.
Fama (1970) phân chia EMH thành ba dạng: hiệu quả yếu (weak form), trong đó giá phản ánh toàn bộ thông tin trong quá khứ; hiệu quả bán mạnh (semi-strong form), khi giá phản ánh cả thông tin công khai hiện tại; và hiệu quả mạnh (strong form), khi giá phản ánh cả thông tin công khai lẫn thông tin nội bộ. Trong bối cảnh chính sách cổ tức, EMH hàm ý rằng thông tin về việc chi trả, tăng hay cắt giảm cổ tức sẽ ngay lập tức được phản ánh vào giá cổ phiếu, khiến cho các nỗ lực khai thác thông tin này để thu lợi bất thường trở nên không bền vững.
Bằng chứng thực nghiệm quốc tế cho thấy phản ứng này khá rõ rệt. Pettit (1972) ghi nhận rằng thông báo chi trả cổ tức mang lại sự điều chỉnh tích cực trong giá cổ phiếu, phù hợp với giả thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh. Michaely và các cộng sự (1995) cũng cho thấy giá cổ phiếu có sự phản ứng mạnh mẽ và nhanh chóng sau các thông báo thay đổi cổ tức, nhưng đồng thời vẫn để ngỏ tranh luận về việc liệu thị trường có phản ứng thái quá hay không.
Tại các thị trường mới nổi, mức độ hiệu quả thị trường thường chưa cao, dẫn đến phản ứng có thể bị chậm hoặc quá mức. Nghiên cứu tại Malaysia của Zakaria, Muhammad và Zulkifli (2012) cho thấy các thông tin cổ tức vẫn tạo ra cơ hội lợi nhuận ngắn hạn cho nhà đầu tư, phản ánh tình trạng bán mạnh thay vì phản ánh tức thì vào giá. Ở Việt Nam, Trần và cộng sự (2019) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán mới đạt mức hiệu quả yếu, nghĩa là giá cổ phiếu phản ánh được thông tin lịch sử nhưng chưa hoàn toàn hấp thụ nhanh chóng thông tin công khai như các quyết định chi trả cổ tức.
Từ các luận điểm trên có thể thấy, EMH cung cấp khung lý thuyết quan trọng để lý giải cơ chế phản ứng giá cổ phiếu trước các thông tin về chính sách cổ tức. Trong khi các thị trường phát triển ủng hộ giả thuyết bán mạnh hoặc mạnh, thì tại những thị trường mới nổi như Việt Nam, mức độ hiệu quả còn hạn chế, khiến các thông tin cổ tức có khả năng tạo ra biến động giá bất thường trong ngắn hạn. Điều này cho thấy việc kiểm định giả thuyết EMH trong từng bối cảnh cụ thể là cần thiết để hiểu rõ cơ chế phản ánh thông tin của thị trường và mức độ ổn định giá cổ phiếu.
2.3.2. Tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và mức độ biến động giá cổ phiếu đã được giải thích thuyết phục thông qua nhiều trường phái lý thuyết kinh điển, trong đó nổi bật là Lý thuyết “con chim trong tay”, Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng và Lý thuyết phát tín hiệu. Theo Lintner (1962) và Gordon (1963), cổ tức thực nhận có mức độ chắc chắn cao hơn và ít rủi ro hơn so với những khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Vì vậy, doanh nghiệp duy trì mức chi trả cổ tức ổn định sẽ làm giảm sự không chắc chắn của dòng tiền đối với nhà đầu tư, từ đó góp phần giảm thiểu mức độ dao động của giá cổ phiếu trên thị trường. Quan điểm này được củng cố bởi lập luận cho rằng cổ tức đóng vai trò như “nguồn thu nhập an toàn”, giúp giảm chi phí vốn cổ phần và nâng cao mức định giá doanh nghiệp (Brigham & Houston, 2004). Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng tiếp tục mở rộng cơ sở lý luận bằng cách khẳng định rằng các nhóm nhà đầu tư khác nhau có mức độ ưa thích cổ tức khác nhau; sự ổn định trong chính sách cổ tức sẽ thu hút và giữ chân nhóm nhà đầu tư dài hạn, ít có xu hướng giao dịch, qua đó hạn chế biến động giá cổ phiếu (Pettit, 1977). Trên cùng nền tảng lý luận này, Lý thuyết phát tín hiệu của Bhattacharya (1979) và Miller và Rock (1985) chỉ ra rằng doanh nghiệp duy trì việc chi trả cổ tức đều đặn sẽ phát đi tín hiệu tích cực về sức khỏe tài chính và triển vọng lợi nhuận tương lai, giúp ổn định kỳ vọng của thị trường và giảm phản ứng thái quá của nhà đầu tư trước thông tin.
Những luận điểm trên nhận được sự củng cố mạnh mẽ từ bằng chứng thực nghiệm. Baskin (1989) cho thấy các doanh nghiệp có tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cao có xu hướng có mức biến động giá thấp hơn, trong khi lợi nhuận biến động và mức nợ cao lại làm gia tăng biến động giá. Allen và Rachim (1996) tại Úc tiếp tục ghi nhận rằng tỷ lệ chi trả cao đi kèm với sự ổn định của giá cổ phiếu. Tại các thị trường mới nổi, quan hệ giữa cổ tức và biến động giá được ghi nhận nhất quán hơn: Nazir và cộng sự (2010) tại Pakistan, Hashemijoo và cộng sự (2012), Hooi và cộng sự (2015), Sew và cộng sự (2015) tại Malaysia, Ramadan (2013) và Ahmad và cộng sự (2018) tại Jordan đều cho thấy cổ tức được chi trả đều đặn giúp giá cổ phiếu ổn định, qua đó giảm mức độ biến động. Tương tự, các nghiên cứu tại Việt Nam khẳng định rằng nhà đầu tư cá nhân – vốn chiếm tỷ trọng lớn trong thanh khoản thị trường – đánh giá cao dòng cổ tức ổn định. Nguyễn Đức Trung, Bùi Minh Hoàng và Đỗ Đức Hùng (2019) cũng như Nguyễn Thị Hạnh, Nguyễn Hoài An, Trần Quốc Cường và Lê Quang Long (2020) chứng minh rằng tỷ suất cổ tức liên tục có tác động giảm biến động giá cổ phiếu trong nhiều mô hình ước lượng khác nhau. Những doanh nghiệp duy trì chính sách cổ tức ổn định thường thu hút nhóm nhà đầu tư ưa thích thu nhập định kỳ, hạn chế được hành vi đầu cơ, qua đó góp phần duy trì sự ổn định của giá cổ phiếu. Tổng hợp các lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách cổ tức ổn định – đặc biệt là cổ tức tiền mặt – là một công cụ quan trọng giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro thị trường và ổn định giá trị cổ phiếu trong cả ngắn hạn và dài hạn. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Trái ngược với lập luận cổ tức ổn định giúp giảm biến động giá, nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm lại cho rằng chính sách cổ tức, trong một số bối cảnh nhất định, có thể làm gia tăng mức độ dao động giá cổ phiếu. Các cơ chế giải thích chủ yếu xoay quanh hiệu ứng dịch chuyển nhóm nhà đầu tư, tín hiệu tiêu cực từ thay đổi cổ tức, phản ứng quá mức của thị trường chưa hiệu quả và tác động pha loãng của cổ tức bằng cổ phiếu. Theo lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (Pettit, 1977), mỗi mức chính sách cổ tức sẽ tương ứng với một nhóm nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro và kỳ vọng khác nhau. Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức – chẳng hạn tăng giảm bất ngờ, tạm ngừng chi trả hoặc chuyển từ cổ tức tiền mặt sang cổ tức bằng cổ phiếu – cấu trúc nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu sẽ thay đổi. Nhà đầu tư không còn phù hợp với chính sách mới có xu hướng bán ra, trong khi nhóm nhà đầu tư khác tìm kiếm cơ hội phù hợp sẽ mua vào. Sự dịch chuyển giữa các nhóm nhà đầu tư làm gia tăng khối lượng giao dịch ngắn hạn và tạo ra biến động giá mạnh. Bên cạnh đó, theo Lý thuyết phát tín hiệu, việc cắt giảm hoặc trì hoãn chi trả cổ tức thường được thị trường hiểu như một tín hiệu tiêu cực về khả năng sinh lời, khiến nhà đầu tư phản ứng mạnh và làm giá cổ phiếu biến động. Ở các thị trường chưa đạt mức hiệu quả cao, theo Giả thuyết Thị trường Hiệu quả của Fama (1970), thông tin cổ tức thường không được hấp thụ đầy đủ và ngay lập tức, dẫn đến phản ứng quá mức hoặc kéo dài, từ đó làm gia tăng biến động giá.
Bằng chứng thực nghiệm ghi nhận sự tồn tại mạnh mẽ của quan điểm này. Black và Scholes (1974) không tìm thấy mối liên hệ có ý nghĩa giữa cổ tức và lợi nhuận, qua đó gián tiếp phủ nhận vai trò ổn định giá của cổ tức. Một số nghiên cứu tại các thị trường mới nổi còn cho thấy cổ tức tiền mặt hoặc tỷ suất cổ tức cao không những không giảm mà còn đi kèm mức biến động lớn hơn, như Nazir và cộng sự (2010) tại Pakistan, Hussainey và cộng sự (2011) tại Anh, hay Pradhan và Gautam (2017) tại Nepal. Trong ngành xây dựng Malaysia, Zakaria và cộng sự (2012) lý giải rằng tỷ lệ chi trả tăng khiến giá biến động mạnh hơn do nhà đầu tư điều chỉnh kỳ vọng về nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Đặc biệt, cổ tức bằng cổ phiếu được chứng minh là có tác động mạnh làm tăng biến động giá, do hiệu ứng pha loãng và hành vi đầu cơ của nhà đầu tư – nhất là tại các thị trường mà thông tin tài chính chưa minh bạch và nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ lệ cao. Bằng chứng tại Việt Nam cho thấy rõ điều này: Đặng Thị Quỳnh Anh, Phạm Thị Yến Nhi (2016) chỉ ra rằng cổ tức bằng cổ phiếu làm tăng đáng kể biến động giá cổ phiếu trong năm chi trả và cả các kỳ tiếp theo. Một số nghiên cứu gần đây trong giai đoạn thị trường biến động mạnh sau dịch COVID-19 cũng ghi nhận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể không ổn định trong tác động, thậm chí có thể làm gia tăng biến động giá trong những năm thị trường căng thẳng (Nguyen và các cộng sự, 2020). Tổng hợp lại, các bằng chứng thực nghiệm và nền tảng lý thuyết đều cho thấy trong bối cảnh thị trường kém hiệu quả, cấu trúc nhà đầu tư dễ dao động hoặc khi doanh nghiệp sử dụng cổ tức bằng cổ phiếu, chính sách cổ tức có thể trở thành yếu tố thúc đẩy biến động giá cổ phiếu, đặc biệt trong ngắn hạn.
2.4. Lược khảo các công trình nghiên cứu có liên quan Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
2.4.1. Các nghiên cứu nước ngoài
Giai đoạn 2010–2014, nhiều nghiên cứu trên thị trường mới nổi làm rõ hơn vai trò của cổ tức. Nazir và cộng sự (2010) tại Pakistan cho thấy lợi suất cổ tức có quan hệ dương, còn tỷ lệ chi trả có quan hệ âm với biến động giá cổ phiếu, sau khi kiểm soát quy mô, nợ và tăng trưởng. Hussainey và cộng sự (2011) với mẫu doanh nghiệp niêm yết tại Vương quốc Anh tìm thấy lợi suất cổ tức liên hệ dương, trong khi tỷ lệ chi trả liên hệ âm với biến động giá, gợi ý nhà đầu tư Anh phản ứng khác với nhà đầu tư Mỹ ở Baskin (1989). Tại Nigeria, Okafor và Chijoke-Mgbame (2011) cho thấy cổ tức tiền mặt có tác động âm tới biến động giá, nhưng mức độ thay đổi theo từng giai đoạn thị trường.
Ở Malaysia, Hashemijoo và cộng sự (2012) nghiên cứu 84 doanh nghiệp sản phẩm tiêu dùng giai đoạn 2005–2010 và phát hiện lợi suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đều có quan hệ âm với biến động giá; quy mô doanh nghiệp cũng làm giảm biến động giá. Ngược lại, Zakaria và cộng sự (2012) với mẫu 77 công ty xây dựng và vật liệu cho thấy biến động giá tăng khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, nhấn mạnh sự khác biệt theo ngành. Tại Jordan, Ramadan (2013) phân tích 77 doanh nghiệp công nghiệp giai đoạn 2000–2011 và kết luận lợi suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đều giảm biến động giá cổ phiếu. Al-Shawawreh (2014) tiếp tục với mẫu công ty ở Amman và cũng ghi nhận quan hệ âm có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả và biến động giá, trong khi lợi suất cổ tức có quan hệ dương yếu; quy mô doanh nghiệp lại làm tăng biến động giá.
Ở Iran, Lashgari và Ahmadi (2014) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động âm có ý nghĩa, còn tốc độ tăng trưởng tài sản có tác động dương tới biến động giá; các biến đòn bẩy, quy mô và biến động lợi nhuận không có ý nghĩa thống kê. Tại Bangladesh, Rashid và cộng sự (2018) với mẫu 35 doanh nghiệp sản xuất giai đoạn 2004–2014 cho thấy lợi suất cổ tức và quy mô doanh nghiệp có quan hệ âm mạnh với biến động giá, trong khi tỷ lệ chi trả ít quan trọng hơn.
Từ 2015 trở đi, nhiều nghiên cứu tiếp tục củng cố và mở rộng bằng cách kết hợp thêm yếu tố cấu trúc sở hữu hoặc khủng hoảng tài chính. Hooi và các cộng sự (2015) tại Malaysia ghi nhận mối quan hệ âm giữa cả lợi suất cổ tức và tỷ lệ chi trả với biến động giá, trong khi đòn bẩy và tăng trưởng tài sản làm tăng biến động. Sew và cộng sự (2015) với bộ dữ liệu 319 công ty đa ngành trên Bursa Malaysia cũng khẳng định cả lợi suất và tỷ lệ chi trả cổ tức giảm biến động giá cổ phiếu. Ahmad và cộng sự (2018) trên mẫu doanh nghiệp Jordan tiếp tục tìm thấy tác động âm của lợi suất và tỷ lệ chi trả cổ tức; trong khi Zainudin và cộng sự (2018) cho thấy chính sách cổ tức là yếu tố dự báo mạnh của biến động giá đối với các công ty sản phẩm công nghiệp tại Malaysia, đặc biệt giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Một số nghiên cứu khác lại cho kết quả trái chiều hoặc không có ý nghĩa. Rashid và Rahman (2008) và một số nghiên cứu sau đó tại Bangladesh không tìm thấy mối liên hệ rõ ràng giữa cổ tức và biến động giá; Pradhan và Gautam (2017) tại Nepal cho thấy lợi suất cổ tức tác động dương tới biến động giá trong nhóm ngân hàng thương mại, nhấn mạnh vai trò bối cảnh ngành và thị trường. Gần đây, Sherif và các cộng sự (2024) với dữ liệu các công ty Ai Cập đã tổng hợp lại bằng chứng từ nhiều thị trường và cho thấy trong mô hình của họ, tỷ lệ chi trả và lợi suất cổ tức nhìn chung có quan hệ âm với biến động giá, nhưng mức độ khác nhau giữa giai đoạn trước khủng hoảng, khủng hoảng và sau khủng hoảng.
Ở bối cảnh Sri Lanka, Gunaratne và các cộng sự (2016) nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất giai đoạn 2006–2014 và phát hiện lợi suất cổ tức tác động âm, trong khi tỷ lệ chi trả tác động dương đến biến động giá cổ phiếu. Điều này cho thấy bản chất tác động có thể phụ thuộc vào ngành và mức độ trưởng thành của doanh nghiệp. Tại Nigeria, Arowoshegbe & Ajayi (2019) sử dụng mô hình random effect và kết luận rằng cổ tức trên mỗi cổ phần và tỷ lệ chi trả đều làm giảm biến động giá, đồng thời lợi nhuận sau thuế cũng có tác động tiêu cực đến SPV. Kết quả củng cố thêm bằng chứng về vai trò ổn định của dòng tiền chi trả cổ tức trong các nền kinh tế châu Phi.
Batool (2021) khi nghiên cứu ngành dệt may và đường tại Pakistan cũng chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm biến động giá cổ phiếu, trong khi một số biến khác cho kết quả dương—phản ánh sự đa dạng trong phản ứng của nhà đầu tư tùy theo ngành. Đồng thời, nghiên cứu nhấn mạnh rằng trong các thị trường mới nổi, cổ tức vẫn đóng vai trò là “tín hiệu ổn định”, do mức độ bất cân xứng thông tin còn cao.
Phan & Tran (2019) mở rộng góc nhìn bằng việc kết hợp cấu trúc sở hữu vào mô hình. Với dữ liệu toàn thị trường Việt Nam giai đoạn 2008–2015, nhóm tác giả phát hiện rằng lợi suất cổ tức có tác dụng giảm biến động giá, nhưng vai trò điều tiết của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đã không còn ý nghĩa sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Điều này cho thấy tác động của cấu trúc sở hữu đối với cơ chế truyền dẫn chính sách cổ tức có thể thay đổi theo chu kỳ kinh tế.
Trong khi đó, Almansaeer (2019) nghiên cứu tại Jordan lại tiếp tục củng cố bằng chứng về mối quan hệ âm giữa lợi suất – tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu, và xem đây là yếu tố có tác động mạnh nhất trong mô hình, vượt trên cả quy mô hay tăng trưởng tài sản. Kết quả này tương đồng với nhiều nghiên cứu tại Trung Đông và Bắc Phi (MENA), nơi nhà đầu tư có xu hướng ưa thích sự an toàn của dòng cổ tức hiện tại.
2.4.2. Các nghiên cứu trong nước Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Trong bối cảnh Việt Nam, sau các nghiên cứu ban đầu trước 2015, Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2016) sử dụng dữ liệu 165 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2009–2013 và phát hiện quan hệ dương giữa tỷ lệ cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá; cổ tức tiền mặt làm giá biến động mạnh hơn so với cổ tức bằng cổ phiếu, trong khi quy mô doanh nghiệp làm giảm biến động và đòn bẩy dài hạn làm tăng biến động giá.
Nhiều nghiên cứu gần đây tiếp tục mở rộng bằng chứng thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đối với biến động giá cổ phiếu tại nhiều thị trường khác nhau. Trước hết, nghiên cứu của Nguyễn Kim Phước (2022) tại Việt Nam sử dụng dữ liệu panel của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2015–2020 cho thấy lợi suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức không có ý nghĩa đối với biến động giá, trái ngược với phần lớn kết luận trước đây tại các thị trường mới nổi. Kết quả này góp phần làm rõ tính đặc thù của thị trường Việt Nam trong giai đoạn biến động và tăng trưởng nóng sau 2016.
Tiếp đó, Nguyen, Bui và Do (2019) với mẫu 141 công ty phi tài chính trên HOSE giai đoạn 2011–2016, áp dụng mô hình tác động cố định sau khi xử lý đa cộng tuyến và nội sinh, cho thấy cả lợi suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đều có tác động âm, có ý nghĩa thống kê đến biến động giá cổ phiếu. Nguyễn Thị Hạnh, Nguyễn Hoài An, Trần Quốc Cường và Lê Quang Long (2020) mở rộng mẫu lên 260 doanh nghiệp HOSE giai đoạn 2009–2018, sử dụng POLS, FEM, REM và GMM; kết quả vẫn khẳng định lợi suất cổ tức giảm biến động giá, trong khi tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức không ổn định, phụ thuộc mô hình và giai đoạn, đồng thời các biến kiểm soát như quy mô, đòn bẩy, tăng trưởng tài sản và hiệu quả hoạt động cũng ảnh hưởng đáng kể.
Bổ sung góc độ cấu trúc sở hữu, Tô Thị Thanh Thủy (2020) xem xét tác động đồng thời của chính sách cổ tức và sở hữu nước ngoài tới biến động lợi nhuận/giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam; kết quả cho thấy cả cổ tức và sở hữu nước ngoài đều ảnh hưởng đến biến động giá, qua đó nhấn mạnh vai trò của dòng vốn ngoại trong truyền dẫn tác động chính sách cổ tức. Một số nghiên cứu gần đây hơn cập nhật giai đoạn sau 2020 cho thấy lợi suất cổ tức vẫn có xu hướng làm giảm biến động giá, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức đôi khi chỉ có tác động yếu hoặc không ý nghĩa trong bối cảnh thị trường biến động mạnh sau COVID-19.
Tổng hợp theo trình tự thời gian cho thấy: (i) các nghiên cứu cổ điển ban đầu cho kết quả trái ngược, nhưng từ cuối thập niên 1980 trở đi, đa số bằng chứng thực nghiệm – đặc biệt tại các thị trường mới nổi – ủng hộ mối quan hệ âm giữa lợi suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu; (ii) kết quả về tỷ lệ chi trả cổ tức vẫn còn mâu thuẫn, khi một số nghiên cứu cho thấy tác động âm, một số dương và một số không có ý nghĩa; và (iii) tại Việt Nam, các nghiên cứu sau 2015 ghi nhận bằng chứng tương đối nhất quán về tác động giảm biến động của lợi suất cổ tức, nhưng tác động của tỷ lệ chi trả và vai trò điều tiết của cấu trúc sở hữu, giai đoạn thị trường vẫn chưa được khám phá đầy đủ. Đây chính là khoảng trống để đề tài của bạn tiếp tục kiểm định trong bối cảnh mới với mẫu doanh nghiệp niêm yết tại HOSE. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
2.4.3. Khoảng trống nghiên cứu
Mặc dù mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu đã thu hút sự quan tâm nghiên cứu trong hơn nửa thế kỷ qua, các bằng chứng thực nghiệm vẫn thiếu nhất quán giữa các thị trường, giai đoạn và cấu trúc doanh nghiệp khác nhau. Thứ nhất, phần lớn các nghiên cứu quốc tế và tại Việt Nam tập trung chủ yếu vào hai biến quan trọng là lợi suất cổ tức (CDY) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), trong khi cổ tức bằng cổ phiếu (SDY) – một hình thức chi trả rất phổ biến tại Việt Nam – lại ít được xem xét như một biến độc lập có thể ảnh hưởng đến mức độ biến động giá. Điều này tạo ra khoảng trống đáng kể, bởi cổ tức bằng cổ phiếu có cơ chế truyền dẫn tác động khác biệt, gắn với pha loãng quyền sở hữu và kỳ vọng điều chỉnh giá, vốn mang tính đặc thù tại các thị trường mới nổi.
Thứ hai, đa số nghiên cứu trong và ngoài nước chỉ sử dụng các biến cổ tức ở thời điểm hiện tại (t), chưa xem xét đầy đủ tính chất kéo dài (lagged effect) của chính sách cổ tức qua các năm. Tuy nhiên, cơ chế hình thành kỳ vọng nhà đầu tư, cũng như các lập luận của Bird in Hand Theory, Signaling Theory và Clientele Effect Theory, đều cho thấy các quyết định cổ tức của năm trước (t–1) có thể tiếp tục ảnh hưởng đến biến động giá năm hiện tại. Việc không đưa vào các biến trễ dẫn tới nguy cơ bỏ sót tác động quan trọng, đặc biệt trong bối cảnh nhà đầu tư Việt Nam thường dựa vào lịch sử chi trả để hình thành niềm tin và quyết định đầu tư.
Thứ ba, các nghiên cứu trên thế giới thường xây dựng mô hình nghiên cứu đơn biến (chỉ xem xét CDY hoặc DPR) hoặc mô hình hai biến cổ tức, nhưng rất ít nghiên cứu phát triển ba mô hình tách biệt cho từng nhóm chính sách cổ tức, đặc biệt là mô hình đánh giá tác động đồng thời của SDY – CDY – DPR lên biến động giá cổ phiếu. Cấu trúc này đặc biệt hữu ích trong bối cảnh Việt Nam, nơi doanh nghiệp có sự luân phiên hoặc kết hợp nhiều hình thức chi trả cổ tức theo chu kỳ thị trường. Khoảng trống này chính là lý do mô hình nghiên cứu của luận văn được xây dựng thành ba mô hình độc lập, nhằm kiểm định tác động của từng hình thức chi trả một cách rõ ràng và toàn diện.
Thứ tư, mặc dù nhiều nghiên cứu quốc tế đã xem xét các biến kiểm soát như quy mô, đòn bẩy, tăng trưởng, rủi ro lợi nhuận và yếu tố vĩ mô, nhưng tại Việt Nam, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, bằng chứng vẫn còn phân tán và thiếu cập nhật trong bối cảnh thị trường biến động mạnh giai đoạn hậu COVID-19. Hơn nữa, một số nghiên cứu trong nước chỉ tập trung vào nhóm ngành cụ thể, mẫu nhỏ hoặc chưa áp dụng các kỹ thuật hồi quy xử lý nội sinh/đa cộng tuyến, dẫn đến kết luận thiếu tính khái quát. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
Cuối cùng, một khoảng trống quan trọng khác là sự thiếu vắng nghiên cứu cập nhật sau năm 2020, thời điểm thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự bùng nổ của nhà đầu tư cá nhân, thay đổi mạnh mẽ hành vi đầu tư và sự dịch chuyển cơ cấu cầu cổ phiếu. Điều này có thể làm thay đổi đáng kể cơ chế truyền dẫn tác động của cổ tức lên biến động giá, khiến các kết luận nghiên cứu giai đoạn trước trở nên không còn phù hợp.
Từ các khoảng trống trên, đề tài lựa chọn nghiên cứu tác động của ba hình thức chính sách cổ tức (cổ tức bằng cổ phiếu, cổ tức tiền mặt và tỷ lệ chi trả cổ tức) cùng các biến trễ tương ứng lên biến động giá cổ phiếu tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) thông qua ba mô hình nghiên cứu độc lập. Cách tiếp cận này vừa khắc phục hạn chế của các nghiên cứu trước, vừa phản ánh sát hơn thực tiễn chi trả cổ tức tại Việt Nam.
Tiểu kết chương 2: Chương này sẽ nghiên cứu cơ sở lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu và các học thuyết liên hệ. Bên cạnh đó nghiên cứu khái quát về các nghiên cứu đi trước từ đó đưa ra khoảng trống và đề xuất giả thuyết nghiên cứu. Luận văn: Biến động giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch.
XEM THÊM NỘI DUNG TIẾP THEO TẠI ĐÂY:
===>>> Luận văn: PPNC giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch
Pingback: Luận văn: KQNC giá cổ phiếu của DN niêm yết tại sở giao dịch