Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính

Mục lục

Đánh giá post

Chia sẻ chuyên mục Đề Tài Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính hay nhất năm 2024 cho các bạn học viên ngành đang làm luận văn thạc sĩ tham khảo nhé. Với những bạn chuẩn bị làm bài luận văn tốt nghiệp thì rất khó để có thể tìm hiểu được một đề tài hay, đặc biệt là các bạn học viên đang chuẩn bị bước vào thời gian lựa chọn đề tài làm luận văn thì với đề tài: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam dưới đây chắc chắn sẽ giúp cho các bạn học viên có cái nhìn tổng quan hơn về đề tài sắp đến.

TÓM TẮT

Tiêu đề: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam.

Tóm tắt: Khóa luận thực hiện phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu thứ cấp được trích từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết chọn làm mẫu trong giai đoạn 10 năm từ 2012 đến 2021. Phương pháp ước lượng FGLS kết hợp với ma trận tương quan được sử dụng để kiểm định mức độ ảnh hưởng của những biến giải thích đối với biến phụ thuộc. Tác động của cấu trúc vốn bao gồm biến tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ dài hạn đến hiệu quả tài chính được đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản bình quân (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân (ROE), ngoài ra khóa luận còn sử dụng thêm biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tăng trưởng doanh thu (GROWTH). Về mức độ ảnh hưởng, tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn đến hiệu quả tài chính là mối quan hệ phi tuyến tính. Đối với nợ dài hạn, do đa phần các doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn rất ít chỉ chiếm khoảng 10% nên việc gia tăng nợ dài hạn cũng có tác động đến hiệu quả tài chính nhưng lại theo mối quan hệ tuyến tính. Đối với hai biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng doanh thu. Cả hai biến này đều thể hiện tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính. Do đó mà tạo được khả năng sinh lời tốt hơn những doanh nghiệp còn lại.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn.

ABSTRACT Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Title: Impact of capital structure on performance of listed material manufacturing enterprises in Vietnam.

Abstract: The thesis analyzes the impact of capital structure on performance of listed material manufacturing enterprises in Vietnam. Secondary data is extracted from annual reports, financial statements of listed material manufacturing enterprises selected as a sample for the 10-year period from 2012 to 2021. FGLS estimation method combined with matrix correlation is used to test the influence of the explanatory variables on the dependent variable. The impact of capital structure including the short-term debt ratio, the long-term debt ratio on performance is measured by return on average assets (ROA), return on average equity (ROE), in addition, the thesis also uses additional control variables such as enterprise size (SIZE) and revenue growth (GROWTH). Regarding the level of influence, the impact of short-term debt ratio on performance is a non-linear relationship. For longterm debt, because most enterprises use a very small ratio of long-term debt, only about 10%, the increase in long-term debt also has an impact on financial performance but follows a linear relationship. For two control variables are firm size and revenue growth. Both of these variables show a positive impact on financial performance. Therefore, creating better profitability than other businesses.

Keywords: Capital structure, short-term debt ratio, long-term debt ratio.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1. Đặt vấn đề

Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng của bất kỳ công ty nào. Một trong những vấn đề trọng yếu của cấu trúc vốn là xác định cấu trúc vốn tối ưu để đạt được hiệu quả hoạt động tốt. Quyết định về cơ cấu vốn phải được thực hiện thật tốt trước khi công ty được thành lập hoặc khi có một yêu cầu về vốn để đáp ứng nhu cầu về chi phí. Giám đốc tài chính của một công ty phải phân tích những yếu tố về chi phí và lợi nhuận của nhiều nguồn khác nhau trước khi chọn nguồn tốt nhất, cơ cấu vốn tối ưu hoặc cơ cấu vốn giúp làm giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp. Do đó, quyết định về cấu trúc vốn là một quy trình liên tục và phải thực hiện bất cứ khi nào công ty có những yêu cầu vốn cho các dự án. Cơ cấu vốn được cho là tối ưu một khi nó tối đa hóa giá trị thị trường của công ty (Chadha và Sharma, 2015).

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một công ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình (Damodaran, 2001). Trong quyết định về cấu trúc vốn có đề cập đến thuật ngữ về đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính là tỷ số giữa nợ và vốn chủ sở hữu, nêu lên mối quan hệ giữa các khoản tiền đã vay và vốn của chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của một công ty (Chadha và Sharma, 2015). Chủ sở hữu có cam kết với công ty trong sự tin tưởng rằng công ty sẽ phát triển trong tương lai gần. Ngược lại, chủ nợ không có cam kết lâu dài và vững chắc vì họ quan tâm hơn đến việc trả nợ đúng hạn. Giám đốc tài chính sẽ muốn đầu tư tiền mặt cho các dự án trong tương lai để tạo ra lợi nhuận tốt hơn, trong khi cổ đông lại quan tâm hơn đến việc trả cổ tức thường xuyên (Chadha và Sharma, 2015). Tác động từ những quyết định đến cơ cấu vốn sẽ giúp doanh nghiệp có khả năng ứng phó với môi trường cạnh tranh khắc nghiệt để tài trợ cho tài sản của công ty (Zuraidah và cộng sự, 2012). Như vậy, mục tiêu cơ bản việc tối ưu hóa cấu trúc vốn là quyết định tỷ trọng của các hình thức nợ và vốn cổ phần khác nhau nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, đồng thời giảm thiểu chi phí trung bình của vốn (Yu-Shu và cộng sự, 2010). Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp và đã được những tác giả trong nước lẫn nước ngoài nghiên cứu về mối quan hệ này. Một số những nghiên cứu nước ngoài có thể kể đến là Mireku và cộng sự (2014); Ramachandran và Candasamy (2011); Olokoyo (2013); Sheikh và cộng sự (2013); Pouraghajan và cộng sự (2012); Gill, Biger và Mathur (2011); Margaritis và Psillaki (2010). Đồng thời tại Việt Nam, đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi nghiên cứu của một số tác giả Nguyễn Thị Thành Vinh (2021); Trần Thị Kim Oanh và Hoàng Thị Phương Anh (2017); Đoàn Vinh Thăng (2016); Quang và cộng sự (2014).

1.2. Tính cấp thiết của nghiên cứu

Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp đang thực hiện. Các nghiên cứu trước thường tập trung vào việc xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đưa ra các nhận xét về tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đã hợp lý hay chưa. Xét trên phương diện lý thuyết, các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng cơ cấu vốn hợp lý sẽ góp phần làm tăng lợi nhuận, tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên cơ cấu vốn như thế nào là hợp lý trong môi trường kinh tế tại Việt Nam thì chưa được làm rõ. Do đó, cần có một bức tranh tổng quát về những dạng cấu trúc vốn phổ biến mà hiện tại các doanh nghiệp Việt Nam đang áp dụng và cụ thể theo một ngành nghề.

Về mặt thực tiễn nền kinh tế, thứ nhất, vật liệu là nguyên liệu đầu vào cho tất cả các ngành sản xuất cũng như có hiệu ứng lan tỏa, tác động tích cực thúc đẩy sự phát triển nhiều ngành công nghiệp, như: công nghiệp chế tạo, công nghệ thông tin, điện tử, hóa chất, các ngành công nghiệp công nghệ cao, các sản phẩm phục vụ cho sản xuất nông, lâm, thủy sản, chăn nuôi,… Thứ hai, việc sản xuất được một số loại vật liệu công nghiệp phục vụ cho sản xuất trong nước cũng đã góp phần giảm nhập khẩu nguyên liệu từ nước ngoài và tối ưu hóa các chi phí đầu tư trong sản xuất của một số ngành công nghiệp. Thứ ba, về tổng thể thì năng lực sản xuất và chất lượng của ngành công nghiệp vật liệu nước ta vẫn còn nhiều hạn chế. Tỷ lệ nội địa hóa sản xuất các loại vật liệu phục vụ cho ngành công nghiệp chế tạo còn thấp, như vật liệu gang chế tạo (đạt dưới 30%); vật liệu nhôm, vật liệu đồng (khoảng 5%); hóa chất cho ngành nhựa, cao su vẫn phải nhập khẩu đến 70%; nguyên liệu cho ngành dệt may phải nhập khẩu gần 90% vải, 80% sợi;…

Dựa trên những thực tiễn và những nghiên cứu đã được thực hiện, luận văn quyết định chọn đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam”. Bài nghiên cứu này mang lại cả ý nghĩa lý thuyết lẫn thực tiễn nhằm biết được những nhân tố nào trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính để đưa ra những quyết định hợp lý về cấu trúc vốn. Với mục tiêu cuối cùng giúp doanh nghiệp có được những chiến lược đúng đắn giúp tối đa hóa giá trị công ty với chi phí vốn ở mức tối thiểu.

1.3. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Nghiên cứu với mục đích xác định tác động và mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2012 đến 2021. Trong đó, nhằm đạt được mục đích trên, nghiên cứu sẽ thực hiện hoàn thành 3 mục tiêu cụ thể, (i) xác định những nhân tố trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của những những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam; (ii) xem xét tác động của những nhân tố trong cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những những doanh nghiệp này; (iii) từ đó đề ra những kiến nghị nhằm nâng cao được hiệu quả tài chính trong hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung.

1.4. Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên mục đích đã đặt ra ở phần trên, nghiên cứu sẽ lần lượt đặt ra 3 câu hỏi tương ứng nhằm giải quyết 3 mục tiêu cụ thể, (i) Những nhân tố nào trong cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam? (ii) Những nhân tố trong cấu trúc vốn tác động như thế nào đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp này? (iii) Xác định được cấu trúc vốn tối ưu dựa trên mô hình nghiên cứu bậc hai của cấu trúc vốn? (iv) Những giải pháp nào sẽ giúp nâng cao hiệu quả tài chính trong hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam?

1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Đối tượng nghiên cứu là những nhân tố trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên liệu niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu sẽ thực hiện lấy mẫu dựa trên dữ liệu thứ cấp của những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoSE). Những doanh nghiệp đã được niêm yết có ảnh hưởng khá rõ rệt đến nền kinh tế dựa trên quy mô hoặc những hoạt động kinh doanh của những doanh nghiệp này (Choi và cộng sự, 2014). Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của những doanh nghiệp niêm yết sẽ bảo đảm được độ tin cậy và tính minh bạch đối với những thông tin được công ty công bố. Dựa theo dữ liệu trích xuất từ website của HoSE, tổng số lượng doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất nguyên vật liệu là 67 doanh nghiệp, đứng thứ hai trong tổng số 406 doanh nghiệp được niêm yết nên sẽ đảm bảo được mẫu nghiên cứu. Trong đó, thời gian nghiên cứu là 10 năm từ năm 2012 đến năm 2021 nhằm đảm bảo tính đại diện cho mẫu được chọn để giải thích cho kết quả nghiên cứu (Chadha và Sharma, 2015; Choi và cộng sự, 2014).

1.6. Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng nhằm nhằm giải quyết các mục tiêu đã đề ra ban đầu.

Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng trong luận văn bao gồm việc tiếp cận và phân tích cơ sở lý thuyết tổng hợp được, kết hợp với việc lược khảo và thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây trong nước lẫn nước ngoài. Sau đó, luận văn thực hiện thiết kế mô hình nghiên cứu và luận giải các biến đo lường, đưa ra các giả thuyết nghiên cứu cho từng biến độc lập. Cuối cùng, luận văn thảo luận kết quả nghiên cứu, đưa các gợi ý, khuyến nghị liên quan cho các chủ thể.

Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng sử dụng trong luận văn nhằm kiểm tra tác động của những nhân tố trong cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Trong đó bao gồm các phương pháp kỹ thuật cụ thể như thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng. Sau đó, tác giả thực hiện phân tích hồi quy theo thứ tự mô hình OLS, mô hình FEM và REM. Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất với dữ liệu. Cuối cùng, khi đã chọn ra được mô hình phù hợp, luận văn sẽ thực hiện kiểm tra các khuyết tật của mô hình, bao gồm (i) hiện tượng đa cộng tuyển nghiêm trọng, (ii) hiện tượng phương sai sai số thay đổi, (iii) hiện tượng tự tương quan.

1.7. Cấu trúc nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ tập trung vào những 5 chương chi tiết như sau. Chương 1 là phần giới thiệu. Ở chương này, luận văn sẽ tiến hành trình bày lý do chọn đề tài. Sau đó, luận văn đặt ra mục đích và mục tiêu cụ thể cần giải quyết, đồng thời là câu hỏi nghiên cứu tương ứng với mục tiêu đã đề ra. Kế tiếp là nội dung về đối tượng và phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Và cuối cùng là phần bố cục của nghiên cứu. Chương 2 là nội dung về nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm. Thứ nhất, nghiên cứu thực hiện tổng hợp lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết Modigliani Miller, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và khảo lược những nghiên cứu thực nghiệm có liên quan để tìm ra khoảng trống nghiên cứu và đồng thời đưa ra được những nhân tố trong cấu trúc vốn sẽ tác động đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Chương 3 trình bày nội dung về phương pháp nghiên cứu. Luận văn thực hiện trình bày chi tiết về phương pháp sử dụng để giải quyết được câu hỏi nghiên cứu đề ra. Sau đó, luận văn sẽ đề cập đến cách lấy dữ liệu nghiên cứu. Từ những nhân tố đã có được ở chương 2, luận văn tiến hành đặt ra những giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu lý thuyết để thực hiện kiểm định tác động của những nhân tố đã đặt ra. Chương 4 sẽ thảo luận về kết quả nghiên cứu có được từ việc hồi quy mô hình, trong đó sẽ bao gồm nội dung về thống kê mô tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy và bàn luận về kết quả đạt được từ mô hình. Và cuối cùng, chương 5 là phần kết luận và khuyến nghị. Luận văn sẽ đưa ra kết luận chung về kết quả đạt được và gợi ý những khuyến nghị, chính sách phù hợp xây dựng cấu trúc vốn để nâng tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam nói chung.

Tóm tắt chương 1 Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Trong chương đầu tiên, khóa luận đã nêu sự cần thiết của đề tài cũng như xác định rõ được mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Bên cạnh đó, một số đóng góp của khóa luận về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam cũng được thể hiện rõ trong chương này.

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM

2.1. Lý thuyết về cơ cấu vốn

Thông tin về hình thức tài trợ cho hoạt động kinh doanh, tức nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần. Nợ phải trả phản ánh các nguồn vốn hình thành do doanh nghiệp vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho Nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động). Nợ phải trả được chia thành hai nhóm dựa vào thời hạn hoàn trả, bao gồm nợ ngắn hạn – các khoản nợ có thời hạn hoàn trả trong vòng 1 năm hoặc 1 chu kỳ hoạt động kinh doanh, và nợ dài hạn – các khoản nợ có thời bạn hoàn trả trên 1 năm hoặc 1 chu kỳ hoạt động kinh doanh. Khác với nợ, vốn chủ sở hữu được hình thành do sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy từ kết quả kinh doanh trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu là nguồn tài trợ có đặc điểm là động không phải hoàn trả và tính ổn định cao. Phản ánh mối quan hệ kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, thường nhấn mạnh đến mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tài trợ cho toàn bộ tài sản được đầu tư, qua đó biết được ban lãnh đạo công ty đã quyết định tài trợ như thế nào, và sẽ có những tác tích cực hay tiêu cực đến mục tiêu đề ra do quyết định tài trợ.

2.1.1. Quan điểm truyền thống

Quan điểm truyền thống hay còn được hiểu là lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu. Cơ cấu vốn tối ưu chính là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần ở một tỷ lệ nhất định để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), từ đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và giá cổ phiếu.

Một số giả định theo quan điểm truyền thống:

Thị trường tài chính không hoàn hảo, doanh nghiệp và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như nhau.

Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.

Doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt quê tài chính do sử dụng nợ. Tuy nhiên, khi mức độ sử dụng tăng nhưng tỷ số nợ vẫn ở mức thấp, chủ sở hữu và chủ nợ có thể bỏ qua rủi ro và không tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi hoặc tăng nhưng không đáng kể. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Quan điểm truyền thống cho rằng doanh nghiệp có thể giảm chi phí sử dụng vốn bình quân nhờ vào việc sử dụng nợ, bởi lẽ chi phí của nợ thấp hơn chi phí của vốn cổ phần. Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần là do khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay, lãi vay sẽ làm giảm thuế thu nhập phải nộp. Trong khi đó, lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho cổ đông không tạo ra khoản tiết kiệm thuế. Như vậy, muốn giảm chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp phải sử dụng nợ. Tuy vậy việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro cho chủ nợ và cổ đông, do vậy chi phí sử dụng vốn bình quân chỉ giảm khi mức độ sử dụng nợ vẫn còn nằm trong giới hạn để các chủ nợ và cổ đông không tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi hoặc tăng không đáng kể. Tóm lại, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi, cơ cấu vốn tối ưu phải bao gồm cả nợ với vốn cổ phần theo một tỷ lệ thích hợp để chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ là thấp nhất.

Như vậy, quan điểm truyền thống thừa nhận và đưa ra những lập luận để chứng minh tồn tại của một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, đó là do (1) chi phí của nợ thấp hơn chi phí của vốn chủ sở hữu, (2) cả hai chi phí này sẽ tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ. Mặc dù quan điểm truyền thống đã nhận được ủng hộ của một số chuyên gia tài chính nổi tiếng như Ezra Solomon và Fred Westo, nhưng vẫn chưa thuyết phục được nhà nghiên cứu khác, thậm chí còn bị bác bỏ. Bởi vì trong thực tế chưa đủ cơ sở chắc chắn để khẳng định khi gia tăng mức độ sử dụng nợ, chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng theo.

2.1.2. Lý thuyết M&M

Lý thuyết Modigliani Miller (Modigliani Miller Theory) thường được gọi tắt là lý thuyết M&M là công trình của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, được công bố năm 1958. Những giả định cơ bản của lý thuyết M&M bao gồm (i) không có thuế; (ii) không có chi phí giao dịch; (iii) không có chi phí kiệt quệ tài chính; (iv) các nhà đầu tư và doanh nghiệp đều có thể vay với cùng mức lãi suất; (v) thông tin có sẵn cho mọi nhà đầu tư và không phải trả phí cho thông tin; (vi) tất cả nhà đầu tư đều có đầy đủ thông tin như ban lãnh đạo công ty về các cơ hội đầu tư của công ty; (vi) các công ty có rủi ro kinh doanh tương đương, hoạt động trong môi trường như nhau; (vii) công ty chia 100% lợi nhuận cho cổ đông, do vậy tốc độ tăng trưởng bằng 0. Lý thuyết M&M cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn. Tuy nhiên, điểm nhấn quan trọng và nổi bật làm tăng sức thuyết phục của lý thuyết M&M là ở chỗ, hai tác giả đã cung cấp minh chứng mang tính hành vi và kỹ thuật để giải thích tại sao chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp không thay đổi, khi thay đổi mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân do hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.

Kinh doanh chênh lệch giá Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Kinh doanh chênh lệch giá là quá trình thực hiện mua chứng khoán ở thị trường có giá thấp và sau đó bán chúng tại thị trường có giá cao hơn, nhờ vậy mà khôi phục sự cân bằng giá thị trường của một chứng khoán. Lý thuyết M&M cho rằng do có sự tồn tại của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, nên giá trị của các doanh nghiệp chỉ khác nhau về cơ cấu vốn, sẽ không khác nhau. Điều này được M&M lý giải nếu tồn tại hai công ty có giá trị khác nhau do cơ cấu vốn khác nhau, thì các nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu của công ty có giá thấp và bán cổ phiếu của công ty có giá cao. Hành động này sẽ làm tăng giá cổ phiếu của công ty giá trị thấp và giảm giá cổ phiếu của công ty giá trị cao. Quá trình mua bán này được tiếp tục cho đến khi giá thị trường của hai cổ phiếu này bằng nhau.

Quy luật bảo tồn giá trị

Xuất phát từ quan điểm giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn và cách chia lợi nhuận trước thuế và lãi vay cho chủ nợ và cổ đông, M&M cho rằng thay đổi cơ cấu vốn chỉ làm dịch chuyển giá trị từ cổ đông sang chủ nợ hoặc ngược lại mà không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Theo M&M giá trị của một doanh nghiệp chịu sự chi phối bởi 2 yếu tố (i) dòng thu nhập hoạt động của doanh nghiệp và (ii) mức độ rủi ro kinh doanh gắn liền với thu nhập hoạt động nói trên. Trong một thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí phá sản, giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn. Hay nói cách khác là giá trị của công ty không sử dụng nợ và giá trị công ty có sử dụng nợ là như nhau. Như vậy, các công ty không thể thực hiện mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp dựa vào sự thay đổi cơ cấu vốn, do vậy các doanh nghiệp không thể tìm được cơ cấu vốn tối ưu.

Đòn bẩy tài chính và chi phí vốn của doanh nghiệp

Do lợi nhuận hoạt động kỳ vọng hàng năm và giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ và không sử dụng nợ là như nhau, nên chi phí sử dụng vốn bình quân của hai công ty cũng sẽ như nhau. Đối với vốn cổ phần, đòn bẩy tài chính làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu kỳ vọng, nhưng cũng làm tăng độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên của thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Như vậy đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của vốn cổ phần. Do rủi ro tăng, nên tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn cổ phần phải tăng lên. Theo quan điểm của M&M, trong điều kiện không có thuế, tỷ suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ, bằng suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần của công ty không sử dụng nợ, cộng phần bù rủi ro tài chính. Hay nói cách khác tỷ suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.

Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Lý thuyết M&M ban đầu được xây dựng với các giả định doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không có thuế và một số giả định khác. Dựa trên các giả định này M&M kết luận giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn trung bình độc lập với cơ cấu vốn như đã thảo luận ở phần trên. Giả định doanh nghiệp không phải nộp thuế là giả định không thực tế, bởi trong đời sống thực hầu hết các doanh nghiệp phải nộp thuế thu nhập cho Nhà nước. Như vậy giả định không có thuế đã làm giảm tính thuyết phục của lý thuyết M&M. Vì vậy phần tiếp theo tác giả sẽ thảo luận lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, những giả định còn lại không đổi. Trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp thuộc về chủ nợ và cổ đông. Nếu có thuế, lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ được chia cho ba nhóm: chủ nợ, Nhà nước và cổ đông. Luật thuế cho phép lãi vay được tính vào chi phí được trừ khi tính thuế thu nhập. Do vậy, lãi vay giúp doanh nghiệp tạo ra lá chắn thuế hay tạo ra khoản tiết kiệm thuế (interest tax shield). Nhờ khoản tiết kiệm này mà việc sử dụng nợ sẽ làm tăng phần lợi nhuận của chủ nợ và cổ đông (EBI). Lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế cũng có 2 định đề, trong đó định đề I đề cập đến giá trị doanh nghiệp và định đề II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.

Định đề I – Giá trị doanh nghiệp

Trong điều kiện có thuế, giá trị của công ty có sử dụng nợ lớn hơn giá trị của công ty không sử dụng nợ đúng bằng hiện giá của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Nếu không sử dụng nợ như công ty, lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp sẽ thuộc về Nhà nước và cổ đông. Nếu có sử dụng nợ như công ty, lợi nhuận hoạt động sẽ thuộc về chủ nợ, Nhà nước và cổ đông. Khi có sự tham gia của Nhà nước vào việc phân chia lợi nhuận của doanh nghiệp, phần lợi nhuận mang lại cho cả chủ nợ và cổ đông của công ty có sử dụng nợ, cao hơn công ty không sử dụng nợ một khoản bằng mức tiết kiệm thuế từ lãi vay.

Định đề II – Chi phí vốn

Khi mức độ sử dụng nợ tăng lên nhờ khoản tiết kiệm thuế từ và lãi vay mà chi phí sử dụng nợ thực tế của doanh nghiệp giảm, do vậy chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty có sử dụng nợ sẽ thấp hơn chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty không sử dụng nợ. Khi mức độ sử dụng nợ tăng, rủi ro tài chính tăng do vậy chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng. Điều này được phát biểu qua định đề II rằng trong môi trường có thuế và không có chi phí phá sản, tỷ suất sinh lời đòi hỏi hay chi phí của vốn cổ phần sẽ biến động cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, nhưng có tính thêm phần tác động của lá chắn thuế.

Như vậy, lý thuyết M&M đã đưa ra nhận định mới trong việc phân tích và giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn. Lý thuyết M&M vận dụng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá làm minh chứng giải thích hành vi của nhà đầu tư từ đó đưa ra kết luận trong trường hợp không có thuế, giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn bình quân độc lập với cơ cấu vốn. Tuy nhiên, phần tiếp theo M&M đã bỏ đi giả định không có thuế và đưa ra kết luận rằng giá trị doanh nghiệp tăng lên khi sử dụng nợ nhờ lá chắn thuế từ lãi vay; chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty có sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty không sử dụng nợ; chi phí sử dụng vốn cổ phần gia tăng cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ. Mặc dù lý thuyết M&M đưa ra nhiều góc nhìn khác nhau về tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, nhưng lý thuyết này được xây dựng dựa trên nhiều giả định không thực tế. Do vậy các giả định không thực tế cần được tháo bỏ để có kết luận chuẩn xác và thuyết phục hơn. Phần tiếp theo, tác giả sẽ xem xét cơ cấu vốn trong điều kiện có chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin.

2.1.3. Lý thuyết đánh đổi Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn được đưa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằm giải thích hiện tượng trong thực tế, đó là các doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ trong một giới hạn nhất định, trong khi lý thuyết M&M lại cho rằng giá trị công ty càng cao khi mức sử dụng nợ càng cao. Giải thích hiện tượng này các nhà nghiên cứu cho rằng Lý thuyết M&M dựa trên giả định không thực tế, đó là không có tình trạng kiệt quệ tài chính làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ. Năm 1973, hai nhà nghiên cứu Alan Kraus và Robert H. Litzenberger đã đưa ra kết luận, đó là các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính tối ưu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay và các chi phí phá sản. Năm 1984, Stewart C. Myers đã tuyên bố rằng các doanh nghiệp đi theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi sẽ thiết lập một tỷ số nợ mục tiêu dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí phá sản chỉnh dần dần cơ cấu vốn theo hướng mục tiêu đó. Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn, các doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ được lợi từ lá chắn thuế của lãi vay, nhưng sử dụng nợ làm phát sinh thêm chi phí, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính. Do vậy doanh nghiệp cần sử dụng cả nợ và vốn cổ phần sao cho cân bằng được lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí phá sản thì giá trị doanh nghiệp sẽ cao nhất, và đó là cơ cấu vốn tối ưu.

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn. Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể là tạm thời, dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như các dự án khả thi thì bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm sút, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu… Nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản, trong trường hợp này doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản doanh nghiệp… Như vậy, trong cả hai trường hợp tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém cho doanh nghiệp, và các nhà đầu tư cho rằng một doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đây là một nhân tố làm giảm giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm 2 nhóm là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp bao gồm giá trị tài sản giảm sút do thanh lý, giảm giá bán để có thể bán được sản phẩm, chi phí pháp lý và chi phí quản lý gia tăng, một số công ty xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến nhà quản trị có thể cắt giảm đầu tư cho nghiên cứu và phát triển, nghiên cứu thị trường và một số khoản đầu tư khác. Chi phí gián tiếp bao gồm uy tín và danh tiếng của công ty giảm sút, có thể bị mất khách hàng, các nhà cung cấp vốn đòi hỏi suất sinh lời cao hơn dẫn đến gia tăng chi phí sử dụng vốn, nhà cung cấp đưa ra tiêu chuẩn bán chịu khắt khe hơn và điều khoản bán chịu thắt chặt hoặc phát sinh những tổn thất do áp lực cạnh tranh. Khi mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính còn ở mức không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn với hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay, nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với sự gia tăng mức độ sử dụng nợ. Tuy nhiên, khi mức độ sử dụng nợ cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh, khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính biên tế bằng hiện giá của khoản tiết kiệm thuế biến tế, thì giá trị doanh nghiệp cao nhất, tại đó cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tối ưu. Nếu tiếp tục gia tăng mức độ sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm.

Như vậy, lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn chỉ ra rằng doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn sao cho giá trị doanh nghiệp cao nhất. Tuy vậy lý thuyết này cũng có hạn chế là (1) rất khó xác định chính xác chi phí kiệt quệ tài chính, đặc biệt là các chi phí gián tiếp như mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất uy tín và danh tiếng; (2) trong thực tế nhiều công ty lớn và thành công vẫn sử dụng nợ thấp hơn nhiều so với tỷ lệ nợ tối ưu được xác định bởi lý thuyết. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng về cơ cấu vốn được đề xuất lần đầu tiên bởi Gordon Donaldson vào năm 1961 và được chỉnh sửa bởi Stewart C. Myers và Nicolas Majluf vào năm 1984. Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc có hay không có cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp như là điểm bắt đầu trong cách tiếp cận, nhưng lý thuyết này đã khẳng định các doanh nghiệp ưa thích sử dụng nguồn tài trợ bên trong như lợi nhuận giữ lại hoặc tài sản có tính thanh khoản đang dư thừa, hơn là nguồn tài trợ bên ngoài. Nếu như nguồn vốn bên trong không đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư, doanh nghiệp có thể lựa chọn nguồn vốn bên ngoài theo hướng tối thiểu chi phí gia tăng do thông tin bất cân xứng. Để tối thiểu hóa chi phí của nguồn vốn bên ngoài, doanh nghiệp ưu tiên lựa chọn sử dụng nợ, rồi đến phát hành cổ phiếu ưu đãi và cuối cùng là phát hành cổ phiếu phổ thông. Như vậy, nội dung cơ bản của lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp cho nhà quản trị thứ tự ưu tiên khi quyết định lựa chọn nguồn tài trợ, cụ thể doanh nghiệp sẽ lựa chọn đầu tiên là các nguồn tài trợ bên trong (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại) để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư vào các dự án mới, nếu nguồn vốn bên trong không đủ, thì sẽ huy động nguồn vốn bên ngoài mà trong đó nợ được ưu tiên trước các nguồn vốn huy động trực tiếp chủ sở hữu. Thứ tự ưu tiên này phản ánh mục tiêu của các nhà quản trị tài chính muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại, giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu mới và tránh được những phản ứng tiêu cực của thị trường nếu phát hành cổ phiếu mới.

Hai giả định cơ bản của lý thuyết trật tự phân hạng bao gồm (i) nhà quản trị doanh nghiệp hành động vì lợi ích của các chủ sở hữu hiện tại; (ii) tồn tại sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các nhà quản lý biết nhiều thông tin về triển vọng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn so với những nhà đầu tư bên ngoài, chính sự bất cân xứng thông tin này sẽ tác động tới quyết định lựa chọn giữa nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn góp từ các chủ sở hữu. Nguồn vốn bên trong được khuyến khích lựa chọn đầu tiên, bởi lẽ công ty không phải công khai thông tin về các cơ hội đầu tư tiềm năng và lợi nhuận kỳ vọng mang lại từ các cơ hội đầu tư cho các cổ đông hoặc các chủ nợ, ngoại trừ công bố mức chi trả cổ tức. Mặt khác lựa chọn nguồn vốn bên trong còn đảm bảo quyền kiểm soát cho các cổ đông hiện tại, quyền sở hữu đối với tài sản của doanh nghiệp không bị phân tán. Chi phí của nguồn bên trong từ lợi nhuận giữ lại thấp hơn chi phí của cổ phần mới phát hành. Nghiên cứu thực tiễn cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực dịch vụ mà sản phẩm dịch vụ cần được bảo mật thông tin nhằm tránh bị sao chép, chẳng hạn các doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ phần mềm máy tính ưa thích giữ lại lợi nhuận để hình thành nguồn vốn bên trong, hạn chế phải huy động nguồn vốn bên ngoài. Đối với nợ, đây là nguồn tài trợ bên ngoài được ưu tiên trước so với huy động vốn từ các chủ sở hữu, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần phổ thông. Mặt khác giống như việc giữ lại lợi nhuận, sử dụng nợ không làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại bị phân tán, vì các chủ nợ không có quyền tham gia quản lý doanh nghiệp. Mặc dù các chủ nợ cần thông tin về rủi ro tín dụng của doanh nghiệp và các nhà quản trị phải có trách nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ và đáng tin cậy cho chủ nợ. Ở một khía cạnh khác, sự tồn tại của thông tin bất cân xứng cũng ủng hộ việc doanh nghiệp sử dụng nợ hơn là vốn góp từ các chủ sở hữu. Bởi lẽ việc ban lãnh đạo công ty sử dụng nợ thay vì phát hành thêm cổ phần mới, được các nhà đầu tư xem là tín hiệu tích cực, cho thấy công ty có nhiều cơ hội đầu tư kỳ vọng mang lại suất sinh lời cao và ban lãnh đạo công ty muốn tận dụng lợi thế của nợ vay để gia tăng lợi nhuận cho cổ đông hiện hữu, góp phần đảm bảo hơn mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp. Huy động vốn từ các chủ sở hữu thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu, là lựa chọn cuối cùng, bởi vì nguồn vốn này có chi phí cao hơn nợ vay. Ngoài ra, việc phát hành thêm cổ phiếu mới được các nhà đầu tư xem là một tín hiệu tiêu cực, cho thấy triển vọng của công ty không tốt, có khả năng thu nhập sẽ bị giảm trong tương lại. Do vậy, phát hành cổ phiếu mới sẽ làm giảm giá cổ phiếu so với mức hiện tại, ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị tài sản của các cổ đông hiện hữu nên đây là sự lựa chọn cuối cùng. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng không đưa ra mô hình xác định cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp, mà hướng dẫn thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh hoặc tài trợ cho các dự án trong tương lai. Lý thuyết này đã giúp làm rõ những hành động lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị, cũng như đã giải thích phản ứng của thị trường chứng khoán đối với quyết định huy động vốn từ bên ngoài của doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng đã không xem xét đến ảnh hưởng của thuế thu nhập, tình trạng kiệt quệ tài chính, bỏ qua những vấn đề tiêu cực có thể phát sinh nếu như nhà quản trị doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền mặt… Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng không thể thay thế các lý thuyết khác mà là bổ sung làm rõ quyết định tài trợ của nhà quản trị doanh nghiệp.

2.2. Nghiên cứu thực nghiệm

Nghiên cứu về tác động của Cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp là chủ đề có được sự quan tâm và chú ý của những tác giả trong nước lẫn ngoài nước. Tác giả sẽ thực hiện tổng quan về những kết quả có liên quan nhằm đưa ra khoảng trống nghiên cứu và hướng đi cho đề tài.

2.2.1. Nghiên cứu nước ngoài

Sedeaq Nassar (2021) xem xét tác động của cấu trúc vốn đối với hoạt động công ty tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Palestine (PEX). Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 32 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Palestine (PEX) trong giai đoạn 2015 – 2019 với khoảng 160 quan sát. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty được công bố trên trang web của Sàn giao dịch Palestine. Biến độc lập được sử dụng để đo lường cấu trúc vốn bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA). Hiệu quả tài chính sử dụng thước đo tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất hoàn vốn.

(ROI). Đồng thời, nghiên cứu sử dụng biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp (SIZE).

ROA = ₀+ ₁CAPITAL + ₂SIZE + (2.1)
ROE = ₀+ ₁CAPITAL + ₂SIZE + (2.2)
ROI = ₀+ ₁CAPITAL + ₂SIZE + (2.3)

Kết quả cho thấy rằng cấu trúc vốn của công ty có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả tài chính đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), nghĩa là việc sử dụng mức nợ cao sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận trên tài sản của công ty. Mặt khác, kết quả cho thấy cấu trúc vốn của công ty có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và lợi nhuận (ROE) và tỷ suất hoàn vốn (ROI).

Berzkalne (2015) nghiên cứu cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp thông qua phân tích dữ liệu mảng. Tác giả nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến tính giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng cách dùng phương pháp phân tích hồi quy ngưỡng với mẫu là 58 doanh nghiệp niêm yết ở Baltic, trong đó có 22 doanh nghiệp từ chính vùng Baltic, còn lại là các doanh nghiệp thuộc vùng lân cận, giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến 2013. Nghiên cứu sử dụng hệ số nợ và chỉ tiêu tổng nợ/tổng nguồn vốn đại diện cho cấu trúc vốn và chọn giá cổ phiếu là chỉ số tốt nhất đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Các tác giả kết luận rằng có mối quan hệ phi tuyến tính giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời. Đối với các doanh nghiệp niêm yết tại vùng Baltic có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ, sự gia tăng đòn bẩy sẽ làm gia tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp và đạt giá trị cao nhất nếu tỷ lệ nợ đạt mức 24,64%.

Mireku và cộng sự (2014) đã thực hiện thiết lập mối quan hệ giữa các thước đo cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính nhằm xác định cách thức đo lường cơ cấu vốn nào có mối liên hệ chặt chẽ hơn với hiệu quả tài chính. Hai định nghĩa về thước đo cấu trúc vốn (giá trị sổ sách và giá trị thị trường) và sáu thước đo hiệu quả hoạt động tài chính đã được sử dụng trong nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu trong nghiên cứu này là 15 công ty trên Sở giao dịch chứng khoán Ghana (GSE) đã được lựa chọn trong khoảng thời gian 6 năm (2002–2007). Các kết quả cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ảnh hưởng đến hoạt động của họ. Nhiều chỉ tiêu thể hiện hiệu quả hoạt động của công ty có tương quan nghịch chiều với đòn bẩy tài chính. Nghĩa là, tại Ghana các công ty với ít nợ hơn sẽ có tỷ suất lợi nhuận cao và hiệu quả tài chính tốt. Những phát hiện của nghiên cứu thể hiện rằng các công ty phụ thuộc nhiều hơn vào nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Điều này có lẽ là do sự vắng mặt của một thị trường trái phiếu phát triển tốt ở Ghana, nơi các công ty có thể huy động nợ dài hạn theo nhu cầu. Các thước đo hiệu quả tài chính đặc biệt là khả năng sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Các công ty với khả năng sinh lời cao và hoạt động tốt ở Ghana thì có ít nợ hơn và phụ thuộc nhiều hơn vào các nguồn tài chính nội bộ theo lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu này kết luận rằng giá trị thị trường của cấu trúc vốn cần được xem xét nhiều hơn khi đánh giá cấu trúc vốn vì nó có mối liên kết chặt chẽ hơn đến hiệu quả tài chính so với giá trị sổ sách. Tác giả khuyến nghị nghiên cứu thực nghiệm trong tương lai đối với các yếu tố khác ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của các công ty ở Ghana bên cạnh chính sách nợ và điều tra sâu hơn về xu hướng cấu trúc vốn và sự phụ thuộc vào các khoản nợ ngắn hạn có thể được thực hiện. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Nghiên cứu của Olokoyo (2013) trình bày những phát hiện thực nghiệm về tác động của đòn bẩy (tỷ lệ nợ) đối với hiệu quả hoạt động của các công ty. Kết quả có được dựa trên dữ liệu từ năm 2003 đến 2007 của 101 công ty được niêm yết ở Nigeria cùng với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn. Nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu bảng bằng cách sử dụng ước lượng tác động cố định (Fixed-effect estimation), ước lượng tác động ngẫu nhiên (Random‐effect estimation) và mô hình hồi quy tổng hợp. Các kiểm định thông thường và thống kê Hausman’s Chi ‐ square dùng để kiểm tra xem mô hình ước lượng tác động cố định có phải là phương án thay thế thích hợp cho mô hình ước lượng tác động ngẫu nhiên khi tính toán cho mỗi mô hình. Trong mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ lệ giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q) để đo lường hiệu quả tài chính. Trong đó, các biến dùng để giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính bao gồm tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD/TA), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LD/TA), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SD/TA) và quy mô của doanh nghiệp (S).

ROA_it = _i+ ₁.TD/TA_it + ₂.LD/TA_it+ ₃.SD/TA_it+ 4.Sit + it (2.4)
ROEit = i + 1.TD/TAit + 2.LD/TAit + 3.SD/TAit + 4.Sit + it (2.5)
TobQ_it = _i+ ₁.TD/TA_it + ₂.LD/TA_it+ ₃.SD/TA_it+ ₄.S_it+ _it(2.6)

Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến thước đo hiệu quả hoạt động của công ty (ROA). Tất cả các biện pháp đòn bẩy đều có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa đối với thước đo hiệu suất thị trường (Tobin’s Q). Các công ty Nigeria được tài trợ chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu hoặc sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nguồn tài trợ ngắn hạn. Một sự khác biệt lớn giữa cấu trúc vốn của các công ty Nigeria và các công ty ở các nền kinh tế phát triển là các doanh nghiệp Nigeria có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn hơn và nguồn vay nợ dài hạn ít hơn đáng kể. Điều này cho thấy rằng các công ty Nigeria chủ yếu dựa vào nguồn ngắn hạn hơn là nguồn dài hạn. Sự khác biệt về nợ dài hạn so với nợ ngắn hạn, ở một mức độ nào đó, có thể hạn chế tính thuyết phục của các lý thuyết cấu trúc vốn ở Nigeria. Điều này gợi ý rằng cơ sở lý thuyết của các mối tương quan phần lớn vẫn chưa được giải quyết. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Sheikh và cộng sự (2013) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi tại Pakistan trong giai đoạn 2004-2009. Với 3 công cụ kinh tế lượng, cụ thể là phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường tổng hợp (pooled ordinary least squares), ước lượng tác động cố định và ước lượng tác động ngẫu nhiên, được sử dụng để ước tính mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu suất hiệu động của công ty. Mô hình sử dụng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MBR) nhằm đo lường hiệu quả tài chính. Trong đó, biến độc lập được sử dụng đại diện cấu trúc vốn gồm tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LDR) và tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDR) và biến kiểm soát gồm có quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ tài sản hữu hình (ATNG) và cơ hội phát triển (GROW).

ROA_it = ₀ + ₁.CAP_it + ₂.SIZE_it+ ₃.ATNG_it + ₄.GROW_it + _it(2.7)
MBR_it = ₀ + ₁.TDR_it + ₂.SIZE_it + ₃.ATNG_it + ₄.GROW_it + _it (2.8)

Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tất cả các thước đo cấu trúc vốn (tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn) có sự tương quan ngược chiều đến tỷ suất sinh lời trên tài sản trong tất cả các hồi quy. Ngoài ra, tỷ lệ tổng nợ và hệ số nợ dài hạn đều có mối quan hệ ngược chiều đến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách theo mô hình OLS tổng hợp, trong khi đó những các thước đo này lại có tác động cùng chiều đến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách theo mô hình ước lượng tác động cố định. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trong tất cả các phương pháp hồi quy, tuy nhiên, mối quan hệ được kiểm nghiệm là không có ý nghĩa thống kê. Theo như các biến số kiểm soát được sử dụng, tỷ lệ tài sản hữu hình có ảnh hưởng ngược chiều, trong khi quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng là cùng chiều tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu kết luận rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp là ngược chiều nhau. Hơn nữa, phát hiện này không phù hợp với mệnh đề được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Hơn nữa, mối tương quan ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động có thể khiến các công ty áp dụng cao hơn mức thích hợp về tỷ lệ trong cơ cấu vốn của họ. Mức chênh lệch quá mức này có thể gia tăng ảnh hưởng ngược chiều đối với hiệu quả tài chính, từ đó hạn chế khả năng quản lý các hoạt động một cách hiệu quả.

Nghiên cứu của Pouraghajan và cộng sự (2012) kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran. Với mục đích này, nhóm tác giả đã nghiên cứu và thử nghiệm với 80 công ty được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran và được chọn ra trong số 12 nhóm ngành công nghiệp trong 5 năm từ 2006 đến 2010. Trong nghiên cứu này, các biến tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty. Đối với cấu trúc vốn, tác giả sử dụng biến tỷ lệ nợ (DR) để làm đại diện và ngoài ra các biến kiểm soát được sử dụng trong bài bao gồm tỷ lệ vòng quay tổng tài sản (TURN), quy mô doanh nghiệp (SIZE), thời gian hoạt động (AGE), tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG), cơ hội phát triển (GROW). Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng thêm biến giả là ngành nghề kinh doanh (IND) để giải thích sự khác biệt giữa các doanh nghiệp.

ROA_i,t = a₀ + b₁.DR_i,t + b₂.TURN_i,t + b₃.SIZE_i,t + b₄.AGE_i,t + b₅.TANG_i,t + b₆.GROW_i,t + μ_e (2.9)
ROE_i,t = a₀ + b₁.DR_i,t + b₂.TURNi_i,t + b₃.SIZE_i,t + b₄.AGE_i,t + b₅.TANG_i,t + b₆.GROW_i,t + μ_e (2.10)
ROA_i,t = a₀ + b₁.DR_i,t + b₂.TURN_i,t + b₃.SIZE_i,t + b₄.AGE_i,t + b₅.TANG_i,t + b₆.GROW_i,t b₇.IND + μ_e (2.11)
ROE_i,t = a₀ + b₁.DR_i,t + b₂.TURNi_i,t + b₃.SIZE_i,t + b₄.AGE_i,t + b₅.TANG_i,t + b₆.GROW_i,t + b₇.IND + μ_e (2.12)

Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều và đáng kể giữa tỷ lệ nợ và thước đo hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Iran (ROA và ROE). Tỷ lệ nợ sẽ giúp xác định sức khỏe tài chính vì thể hiện được tỷ lệ rủi ro đối với công ty. Nghiên cứu chỉ ra rằng công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Với mức tỷ lệ nợ trung bình được nghiên cứu cao hơn 65%, hiệu quả hoạt động tài chính của công ty sẽ bị ảnh hưởng. Đặc biệt, khi các công ty Iran giảm tỷ lệ nợ có thể gia tăng lợi nhuận và cải thiện chỉ tiêu ROA và ROE. Ngoài ra, kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa các biến tỷ lệ vòng quay tài sản, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng với các thước đo hiệu quả tài chính (ROA và ROE). Trong đó, ảnh hưởng của tuổi đời công ty (lịch sử hoạt động) đến hiệu quả tài chính không có ý nghĩa thống kê. Do đó, lịch sử hoạt động lâu dài của các công ty Iran không ảnh hưởng đến hiệu quả của họ. Đồng thời, kết quả của mô hình cho thấy các công ty thuộc các ngành khai khoáng phi kim loại khác, thực phẩm và đồ uống, kim loại cơ bản và phụ tùng ô tô và sản xuất có ảnh hưởng ngược chiều và các công ty thuộc ngành vật liệu và sản phẩm hóa chất có ảnh hưởng cùng chiều đến hiệu quả tài chính. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Nghiên cứu của Gill và cộng sự (2011) đã chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời là hai yếu tố được xem xét kỹ lưỡng vì việc cải thiện lợi nhuận là cần thiết cho khả năng tồn tại lâu dài của doanh nghiệp. Bài báo này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với khả năng sinh lời của các công ty sản xuất và dịch vụ tại nước Mỹ. Tác giả thực hiện bộ mẫu gồm 272 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong thời gian 3 năm từ 2005 – 2007. Các tương quan và phân tích hồi quy được sử dụng để ước tính mối quan hệ giữa khả năng sinh lời (được đo lường bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) với thước đo về cấu trúc vốn. Nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách để đo lường các biến số, với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) là thước đo khả năng sinh lời, trong đó biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DA). Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng thêm biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) đo lường bằng cách lấy logarithm doanh thu của công ty, biến tăng trưởng doanh thu (SG) đo lường bằng cách tính tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và biến ngành nghề với quy ước 1 là ngành sản xuất và 0 là những ngành còn lại.

ROE_i,t = b₀ + b₁.CAP + b₃.SIZE + b₃.SG + _i,t (2.13)

Các phát hiện của bài báo này cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa thứ nhất là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và khả năng sinh lời; thứ hai là nợ dài hạn trên tổng tài sản và khả năng sinh lời; và thứ ba là tổng nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lời trong ngành sản xuất. Bài báo này cung cấp thông tin chi tiết hữu ích cho chủ sở hữu, người điều hành và tổ chức cho vay dựa trên những bằng chứng thực nghiệm. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Ramachandran và cộng sự (2011) thực hiện phân tích cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp của những công ty công nghệ thông tin tại Ấn Độ. Nghiên cứu đã thiết lập mối quan hệ giả thuyết về mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến doanh thu của các công ty và kiểm chứng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời. Tác giả lựa chọn mẫu dựa trên hai tiêu chí là doanh thu và quy mô tài sản. Nhóm công ty nhỏ, vừa và lớn theo doanh thu và nhóm công ty nhỏ, vừa và lớn theo quy mô tài sản. Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật Multi – stage sampling để chọn ra mẫu là 102 công ty. Dữ liệu trong khoảng thời gian 8 năm từ 1999–2000 đến 2006–2007 đã được thu thập và xem xét phân tích. Phương pháp phân tích hồi quy dùng để phân tích tác động duy nhất của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời là hồi quy OLS, Hệ số tương quan Pearson dùng để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, kiểm tra đa cộng tuyến giữa những biến độc lập, ngoài ra còn có các thống kê mô tả như trung bình, độ lệch chuẩn và tỷ lệ đã được sử dụng. Để đo lường khả năng sinh lời, tác giả sử dụng chỉ tiêu ROA và ROCE. Cấu trúc vốn được đo qua những biến độc lập bao gồm tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (TD_TA), tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DER), tỷ lệ chi phí trên thu nhập (EXP_INC), tỷ lệ tài sản ngắn hạn (CR). Trong đó, tác giả sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ chi phí trên thu nhập (EXP_INC) làm biến kiểm soát.

ROA_e = a + b₁.EXP_INC + b₂.TD_TA + b₃.CR + b₄.DER + e (2.14)
ROCE_e = a + b₁.EXP_INC + b₂.TD_TA + b₃.CR + b₄.DER + e (2.15)

Về kết quả nghiên cứu, dựa trên doanh thu kinh doanh, (i) công ty thu nhập thấp với chi phí ít sẽ có lợi nhuận cao nhưng lợi nhuận lại độc lập với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Do đó, khả năng sinh lời đại diện bởi tỷ lệ vốn sử dụng có mối quan hệ ngược chiều với chi phí nhưng lại độc lập với cấu trúc vốn của công ty có doanh thu thấp. (ii) Công ty doanh thu trung bình tạo ra được doanh thu đáng kể với mức nợ ít. Khả năng sinh lời của công ty này bị ảnh hưởng đáng kể bởi cấu trúc vốn. Càng tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, càng giảm khả năng sinh lời đối với công ty có doanh thu trung bình. (iii) Việc sử dụng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn càng cao sẽ có tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời thông qua việc sử dụng các tài sản của nhóm công ty này. Việc gia tăng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản sẽ giảm khả năng sinh lời đại diện bởi ROCE khi mà gia tăng thêm chi phí và gia tăng sử dụng tài sản lưu động. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Kết quả nghiên cứu dựa trên quy mô, (i) công ty với quy mô nhỏ sẽ có khả năng sinh lời bị ảnh hưởng ngược chiều đối với việc gia tăng chi phí và gia tăng tổng nợ trên tổng tài sản. Cấu trúc vốn có ảnh hưởng duy nhất lên khả năng sinh lời khi có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể của tổng chi phí lên khả năng sinh lời. Từ kết quả hồi quy, khả năng sinh lời (đo bằng ROCE) của nhóm công ty này bị ảnh hưởng ngược chiều bởi việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. (ii) Công ty có quy mô trung bình với lợi nhuận ròng chiếm 10% trong tổng tài sản và vốn đã sử dụng và tỷ lệ nợ cũng chiếm ít hơn. Do đó, càng gia tăng sử dụng nợ trong cấu trúc vốn sẽ càng giảm khả năng sinh lời. (iii) Công ty có quy mô lớn không phụ thuộc nhiều vào việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Các công ty này có lợi suất cao hơn cả khả năng sinh lời mang lại khi không sử dụng nợ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra càng dùng nợ nhiều sẽ càng làm giảm lợi nhuận ròng đo bởi tổng tài sản của các công ty quy mô lớn tại Ấn Độ.

Đối với nhân tố doanh thu, nghiên cứu chỉ ra rằng sự gia tăng tổng nợ tương ứng với tổng tài sản sẽ có xu hướng làm giảm thu nhập ròng so với vốn sử dụng, khi có sự gia tăng tổng chi phí và gia tăng việc sử dụng tài sản ngắn hạn của công ty thuộc nhóm doanh thu cao. Đối với nhân tố quy mô công ty, nghiên cứu thể hiện rằng công ty với quy mô nhỏ hoạt động chưa hiệu quả trong việc tạo ra doanh thu. Khả năng sinh lời có tỷ lệ nghịch bởi sự gia tăng tổng chi phí và gia tăng tỷ trọng tổng nợ trên tổng tài sản tương ứng. Cấu trúc vốn có tác động duy nhất và đáng kể đến khả năng sinh lời khi có tác động ngược chiều của tổng chi phí đến khả năng sinh lời đối với công ty có quy mô nhỏ. Nghiên cứu chứng minh rằng có mối quan hệ 1-1 chặt chẽ giữa các biến của cấu trúc vốn và các biến khả năng sinh lời, tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên vốn được sử dụng (ROCE). Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lời và việc tăng cường sử dụng nợ trong cấu trúc vốn sẽ có xu hướng làm giảm lợi nhuận ròng của các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Bombay ở Ấn Độ.

Margaritis & Psillaki (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và hiệu quả tài chính công ty bằng cách sử dụng một mẫu của các công ty sản xuất của Pháp. Các tác giả sử dụng các phương pháp phân tích bao bọc dữ liệu (DEA) để đo lường hiệu quả tài chính của công ty. Nghiên cứu kiểm tra xem việc gia tăng tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn có giúp gia tăng thêm hiệu quả cho doanh nghiệp hay không. Nghiên cứu kiểm định mối quan hệ ngược chiều giữa hiệu quả tài chính và cấu trúc vốn dựa trên hai giả thuyết: giả thuyết hiệu quả – rủi ro và nhượng quyền – giá trị. Kết quả chỉ ra tác động tích cực của đòn bẩy tài chính tới hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, biến phụ thuộc trong mô hình không sử dụng khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà là hiệu quả tài chính được đo bằng phương pháp phân tích bao bọc dữ liệu (DEA). Bên cạnh đó, biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn trong mô hình chỉ là tổng nợ trên tổng tài sản, chưa đề cập tới tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

EFFi,t = a0 + a1LEVi,t-+ ui,t (2.16)

Ebaid và cộng sự (2009) nghiên cứu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Ai Cập, một trong những nền kinh tế mới nổi hoặc đang chuyển đổi. Ba lý do mà tác giả thực hiện nghiên cứu tại Ai Cập, thứ nhất Ai Cập đã chuyển sang chủ nghĩa tư bản và thị trường mở, việc ra quyết định vẫn bị hạn chế theo trường phái cũ hỗ trợ của Chính Phủ về mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty, đặc biệt là công ty công trước năm 1990 chuyển sang tư nhân một phần hoặc toàn bộ. Thứ hai thị trường vốn ở Ai Cập chưa hoàn thiện nên mức độ thông tin bất cân xứng sẽ nhiều hơn ở những nước phát triển. Và thứ ba thị trường vốn ở Ai Cập vẫn là thị trường vốn cổ phần, cấu trúc thị trường nợ vẫn còn non trẻ, dẫn đến các quyết định tài chính chưa hiệu quả và thiếu chính xác. Bộ dữ liệu bao gồm 64 doanh nghiệp phi tài chính được chọn ra từ 10 ngành nghề. Những doanh nghiệp này được niêm yết trên sàn chứng khoán Ai Cập trong giai đoạn 1997-2005. Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu của những công ty niêm yết tại Ai Cập và sử dụng 3 trong số các thước đo hiệu quả tài chính là tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và biên lợi nhuận gộp (GM). Trong đó, các biến độc lập nhằm đo lường cấu trúc vốn bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản cùng với biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp, được tác giả sử dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu.

ROAi,t = 𝛽0 + 𝛽1.STDi,t + 𝛽2.logSi,t + eii,t (2.17)
ROEi,t = 𝛽0 + 𝛽1.LTDi,t + 𝛽2.logSi,t + eii,t (2.18)
GM_i,t = 𝛽₀ + .TTD_i,t + 𝛽₂.logS_i,t + ei_i,t(2.19)

Các kết quả kiểm tra thực nghiệm chỉ ra rằng cấu trúc vốn (đặc biệt là nợ ngắn hạn và tổng nợ) tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính của công ty được đo lường bằng chỉ tiêu ROA. Mặt khác, cơ cấu vốn (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ) lại không có tác động đến hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROE hoặc đo lường bởi GM. Do đó, việc lựa chọn cấu trúc vốn, nhìn chung, có ảnh hưởng từ yếu đến không đối với hoạt động tài chính của các công ty niêm yết tại Ai Cập. Hướng đi cho những nghiên cứu tiếp theo là đưa vào xem xét các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Ai Cập như quy mô, tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và so sánh với kết quả đạt được ở các thị trường phát triển. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của các công ty Ai Cập cũng cần kiểm tra thực nghiệm. Những nghiên cứu sau có thể kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu kỳ hạn của khoản nợ và các quyết định của nó và hiệu quả tài chính. Cuối cùng, những nghiên cứu trong tương lai có thể xem xét sâu hơn thứ nhất là tác động của cơ cấu vốn và cơ cấu sở hữu đối với hiệu quả tài chính của công ty vì một số lượng lớn các công ty Ai Cập là công ty gia đình, thứ hai là đưa thêm biến quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển, rủi ro kinh doanh,… trong thành phần cấu trúc vốn để so sánh với các nước đã phát triển và thứ ba là xem xét kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ đến các quyết định và hiệu quả tài chính.

2.2.2. Nghiên cứu trong nước Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Trần Thị Kim Oanh và Hoàng Thị Phương Anh (2017) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp thông qua phân tích số liệu của 60 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2015. Với kỹ thuật xử lý dữ liệu mảng và hồi quy phân vị, nghiên cứu cho thấy hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp chịu sự tác động của cấu trúc vốn, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và khả năng thanh toán với mức độ khác nhau trên từng phân vị khác nhau. Ở phân vị càng cao, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, cấu trúc vốn có tác động mạnh đến hoạt động kinh doanh. Ngược lại, ở mức phân vị càng thấp thì mức suy giảm của hoạt động kinh doanh càng lớn và khả năng thanh toán, thuế thu nhập doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh càng cao thì hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp càng thấp.

Đoàn Vinh Thăng (2016) nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời của 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết quả ước lượng bằng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ hình chữ U ngược. Bên cạnh đó, nghiên cứu này còn cho thấy ảnh hưởng tương tác của sở hữu Nhà nước lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, trong đó, ảnh hưởng của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (cấu trúc vốn) lên khả năng sinh lời càng yếu hơn trong trường hợp các doanh nghiệp bị chi phối bởi nhà nước. Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa tính tới ảnh hưởng của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp, do đó, chưa tính tới sự đánh đổi giữa hai khoản mục này.

Lê Thị Phương Vy (2015) đã sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng từ tất cả các tổ chức phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007–2012 và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường tổng hợp (Pooled ordinary least squares), mô hình hồi quy ước lượng tác động ngẫu nhiên và ước lượng tác động cố định và phương pháp GMM (Dynamic panel generalised method of moments) để phân tích dữ liệu. Tác giả đã thực hiện nhiều phường pháp tiếp cận khác nhau và đều cho ra kết quả nhất quán. Cụ thể, nghiên cứu cho thấy trong khi biến sở hữu nước ngoài có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính thì biến sở hữu nhà nước lại có ảnh hưởng cùng chiều. Mặc dù quyền sở hữu của người quản lý có mối quan hệ cùng chiều nhưng ảnh hưởng của việc sở hữu tỷ lệ nợ cao vẫn chưa được kết luận rõ ràng. Ngoài ra, kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến quyền sở hữu bên trong công ty, sẽ có tác động đến quyết định tài chính. Đặc biệt, tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ làm giảm tác động cùng chiều của về mức độ sở hữu về tỷ lệ nợ của các nhà quản lý.

PER_it = ₀ + ₁.TLEV_it + ₂.MTLEV_it + ₃.GRO_it + ₄.INV_it + ₅.LIQ_it + ₆.RISK_it + ₇.DIV_it + ₈.CF_it + _it(2.20)
PER_it = ₀ + ₁.LLEV_it + ₂.MLLEV_it + ₃.GRO_it + ₄.INV_it + ₅.LIQ_it + ₆.RISK_it + ₇.DIV_it + ₈.CF_it + _it(2.21)
PERit = 0 + 1.TLEVit + 2.TLEVit2 + 3.SLEVit + 4.SLEVit2 +5.LLEV_it + ₆.LLEV_it² + ₇.GRO_it + ₈.INV_it + ₉.LIQ_it + 10.RISK_it + ₁₂.DIV_it + ₁₂.CF_it + _it(2.22)

Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra các tỷ lệ nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và tổng nợ theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường đều có ý nghĩa thống kê và có mối tương quan nghịch chiều đến tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và Tobin’s Q. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp chỉ thể hiện rõ khi hiệu quả hoạt động được đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn được đo bằng tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn. Nghiên cứu cũng chỉ ra một số điểm hạn chế cho những nghiên cứu sâu hơn trong tương lai. Thứ nhất, thời gian của mẫu nghiên cứu tương đối ngắn. Thời gian quan sát chỉ kéo dài 6 năm từ 2007 đến 2012, có thể ảnh hưởng đến tầm quan trọng của kết quả. Thứ hai, tác giả chỉ kiểm tra thực nghiệm tại Việt Nam, vẫn chưa đảm bảo tính thuyết phục cho kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, mặc dù một số phương pháp khác nhau, bao gồm OLS, REM, FEM và GMM đã được áp dụng trong nghiên cứu nhưng một số khuyết tật của mô hình như phương sai thay đổi, các vấn đề tiềm ẩn về biến nội sinh vẫn chưa được khắc phục và kiểm soát hoàn toàn.

Quang và cộng sự (2014) sử dụng bộ 134 mẫu các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009–2012 để nghiên cứu và phân tích tác động của cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp trong bối cảnh của một nền kinh tế chuyển đổi. Nhóm tác giả thực hiện phương pháp hồi quy cho cả 3 mô hình nghiên cứu đo lường đòn bẩy tài chính sử dụng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. Để đo lường hiệu quả tài chính, nghiên cứu sử dụng biến tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). Đồng thời, phần cấu trúc sở hữu được đại diện bởi sở hữu của các thành viên Hội đồng quản trị và sở hữu Nhà nước được thể hiện trong mô hình. Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng một số biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp (FSIZE), cơ hội tăng trưởng (GROW) và tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG).

ROA_it = ₀ + ₁.TDA_it + ₂.MaOW_it + ₃.STATE_it + 4.GROW_it + ₅.TANG_it + ₆.FSIZE_it + u_it(2.23)
ROE_it = ₀ + ₁.TDA_it + ₂.MaOW_it + ₃.STATE_it + 4.GROW_it + ₅.TANG_it + ₆.FSIZE_it + u_it(2.24)

Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn có mối tương quan nghịch chiều đối với hiệu quả tài chính của các công ty (sử dụng thước đó ROA và ROE). Tuy nhiên, biến số thể hiện quyền sở hữu của người quản lý, có tác động không rõ ràng và không có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả tài chính đối với tất cả các công ty nói chung, trong khi đó đối với doanh nghiệp nhà nước, có mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu của người quản lý và hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROE. Điều này cho thấy mức độ ủy quyền của người quản lý trong các doanh nghiệp nhà nước cao hơn so với các doanh nghiệp thuộc các loại hình khác. Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam, sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến hoạt động tài chính của doanh nghiệp dựa trên thước đo ROA và ROE. Do đó, doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao trong cơ cấu sở hữu sẽ có mức độ hiệu quả tài chính càng cao. Về những nền kinh tế phát triển và mới nổi, như nhiều nghiên cứu ngoài nước khác trước đây, nghiên cứu này cũng cho thấy bằng chứng về ảnh hưởng của các yếu tố cấu trúc vốn của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động như tỷ lệ tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp. Bằng chứng về mối tương quan nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính sẽ giải thích được thêm về lý thuyết trật tự phân hạng, cho thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam sẽ ưu tiên sử dụng nguồn nội bộ, sau đó đến vay nợ và cuối cùng là cổ phiếu nếu cần thiết. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu với mục tiêu phân tích mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp (được đo bằng chỉ số Tobin’s Q) và cấu trúc vốn của các công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Nghiên cứu đã tiến hành trên dữ liệu mảng không cân bằng của 159 doanh nghiệp phi tài chính ngân hàng, với 407 quan sát từ năm 2006 đến năm 2009. Kết quả hồi quy tổng quát cho thấy có mối quan hệ chặt chẽ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc tài chính: (1) giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ bậc ba với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu; (2) khi tỷ lệ nợ gia tăng và nhỏ hơn 105% thì giá trị doanh nghiệp tăng cùng chiều với cấu trúc vốn, nhưng khi tỷ lệ nợ lớn hơn 105% sẽ cho kết quả ngược lại, (3) cấu trúc vốn sẽ tối ưu tại điểm có tỷ lệ nợ là 105%. Kết quả này là một bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ lấy tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản là biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn. Mặt khác, với số liệu 407 quan sát từ năm 2006 đến năm 2009, kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến tổng nợ trên tổng tài sản (biến độc lập) bậc 1 trong mô hình hồi quy bậc hai không có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu cũng cho thấy tác động của cấu trúc vốn tới các hệ số đo lường khả năng sinh lời như thu nhập trên tổng tài sản (ROA) và thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) có thể khác với tác động lên chỉ số Tobin’s Q.

2.2.3. Khoảng trống nghiên cứu

Việc sử dụng cấu trúc vốn, nhất là vốn vay không hiệu quả sẽ gây ra hiệu ứng ngược của đòn bẩy tài chính. Về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính đã được kiểm chứng bởi nhiều nghiên cứu trước đây. Các nghiên cứu cũng đưa ra nhiều kết quả khác nhau bao gồm việc cấu trúc vốn có tác động cùng chiều, hoặc ngược chiều hoặc không có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi, việc gia tăng nợ sẽ tạo ra được lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng đồng thời chi phí kiệt quệ cũng tăng theo (Myers, 1977). Nghĩa là đến một mức nhất định, việc gia tăng thêm tỷ lệ nợ sẽ làm dẫn đến bất lợi cho doanh nghiệp. Nếu hệ số hồi quy của các biến bình phương không có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ sẽ trở về dạng tuyến tính. Nhằm xem xét mối quan hệ phi tuyến tính với dạng chữ U thuận hoặc chữ U ngược, những nghiên cứu trước đây đã đưa biến tỷ lệ nợ bình phương vào mô hình hồi quy. Trên cơ sở tóm tắt những nghiên cứu trước đây, một số tác giả xem xét về tác động phi tuyến của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính để xác định được điểm tối ưu trong cơ cấu vốn (Margaritis và Psillaki, 2010; Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều, 2010; Đoàn Vinh Thăng, 2016). Đa phần những nghiên cứu trước đây chỉ thực hiện bình phương tỷ lệ tổng nợ đại diện cho cấu trúc vốn mà chưa xét đến kỳ hạn của khoản nợ. Do đó, nghiên cứu sẽ thực hiện xây dựng mô hình với bình phương tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ ngắn hạn với vai trò là biến độc lập trong mô hình.

Tóm tắt chương 2

Trong chương này, tác giả đã nêu ra được một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn bao gồm quan điểm truyền thống, lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Đồng thời, khóa luận đã tổng quan sơ lược những nghiên cứu trước đây bao gồm trên thế giới và tại Việt Nam về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp. Mỗi nghiên cứu sẽ có cho ra những kết quả khác nhau do sự khác biệt về điều kiện kinh tế và đặc điểm mỗi khu vực quốc gia. Dựa theo khảo lược những nghiên cứu trong và ngoài nước, các tác giả sử dụng biến tỷ lệ tổng nợ thể hiện cho cấu trúc vốn. Đa phần những nghiên cứu trước đây chỉ thực hiện bình phương tỷ lệ tổng nợ đại diện cho cấu trúc vốn mà chưa xét đến kỳ hạn của khoản nợ. Ngoài ra, phần lớn nghiên cứu thực hiện kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, mà chưa khai thác nhiều đến mối quan hệ phi tuyến. Do đó, nghiên cứu sẽ thực hiện xây dựng mô hình với bình phương tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ ngắn hạn với vai trò là biến độc lập trong mô hình. Phần cuối chương 2, khóa luận thực hiện giới thiệu những nhân tố trong hiệu quả tài chính mà cấu trúc tác động đến dựa trên bộ dữ liệu của 47 doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam. Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.

XEM THÊM NỘI DUNG TIẾP THEO TẠI ĐÂY:

===>>> Luận văn: PPNC Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính

Dịch Vụ Viết Luận Văn 24/7 Chuyên cung cấp dịch vụ làm luận văn thạc sĩ, báo cáo tốt nghiệp, khóa luận tốt nghiệp, chuyên đề tốt nghiệp và Làm Tiểu Luận Môn luôn luôn uy tín hàng đầu. Dịch Vụ Viết Luận Văn 24/7 luôn đặt lợi ích của các bạn học viên là ưu tiên hàng đầu. Rất mong được hỗ trợ các bạn học viên khi làm bài tốt nghiệp. Hãy liên hệ ngay Dịch Vụ Viết Luận Văn qua Website: https://dichvuvietluanvan.com/ – Hoặc Gmail: lamluanvan24h@gmail.com

Post Views: 220